引言

可转债转股是指可转债持有人可以依据转债募集说明书的条件，按照当时生效的转股价格在转股期内随时申请将可转债转换为发行转债上市公司的流通股股票的行为。这一过程中，持有人需要遵循交易所的交易系统规则，按照规定的步骤和条件进行申请和转换。本文结合可转债的转股情况，分析其现状、现存的问题及建议，以期为进一步发挥市场化债转股的作用带来相对程度的参考意义。

一、文献综述

王铁锋通过对可转债主要内容的挖掘,运用方法对其价值进行估计,以至于处于存在不一样的市场条件下，运用方法评估可转换债券投资的盈利性。康朝锋,郑振龙提出要实现可转债的红利保护必须将转股价格和股票价格进行同比例调整。我国可转债发行过程中基本符合红利保护的原则,但在现金红利数额较大,增发和配股比例比较高的情况下,必须根据更科学的方法来调整转股价格。丁华选取在2002-2009期间一年内累计转股比率超过50%的、非金融行业发行的33只可转换债券作为样本,从产业性质角度检验了可转换债券转股对不同产业的公司绩效所产生的影响发现第二产业公司绩效在转股后有明显上升趋势,位于第三产业的企业在进行转股前后的绩效没有明显差异。胡敏杰等对46家公司在可转债退市日前后的异常收益进行研究,得出结论，可转债规模和市净率来反映正效应，可转债转股的股价压力与负效应有关。宋芳秀等在对上市公司的研究下，最后发现，我国可转债市场上的非理性转股比重较大,投资者的非理性转股行为主要取决于对短期内财富收入的预期。梁四安,平中奇,李善民,段军山研究得出上市公司应合理设计可转债向下修正条款，选择下修转股价格的恰当时机；监管机构应加强对上市公司可转债下修转股价格期间可能发生的内幕交易的监管，重点关注已经发布下修公告上市公司股价异常波动情形。陈艳艳,黄文韬以嘉元转债为例，探讨可转债的融资动机。信息不对称理论和代理理论是主流解释理论，然而研究发现，嘉元转债的发行动机并不是降低信息不对称或者降低代理成本，而是调整资本结构。王予瞻,郭真华认为，未来的可转债定价研究首先可围绕模型、影响因素和实证误差原因分类重点展开，确保同类可比；其次，应充分考虑我国可转债投资者结构、发行公司结构（包括信用评级、行业、资本市场层级等）以及特殊制度等因素，不断优化模型方法设定，尽力缩小，可转换债券的理论价值与实际市场价格间的差距，提升可转债研究对实务的指导价值；最后，在部分可转债定价理论模型假定无法优化的前提下，放松可转债定价模型假设，借助先进计算工具，允许“黑箱”定价，在充分积累可转债定价经验后，寻求理论的改进和突破。陈斌才等人建议应明确二级市场买卖可转债取得的差价收益以及持有可转债到期赎回取得的差额收益比照二级市场股票转让所得免征个人所得税，同时提醒个人投资者在投资可转债时应高度关注税收风险。张道勋分析市场化债转股在化解企业财务困境中的独特优势，梳理市场化债转股的实施目的、主要功能、操作模式及适用对象。

二、可转债转股的现状

可转债全称是可转换公司债券，是一种具有转换特性的债券。这个债券可以让债权人在一定的时间和条件下，依据购买时约定的价格把债券转换为公司股票。这种转换权利使得可转债在兼具债券的稳定性和收益性的同时，也具备了股票的成长性和投资价值。

就发行公司来说，发行可转债是一种具有有利作用的融资方式。它一方面不仅仅满足公司的融资需求，又可以降低融资成本，一般来说可转债的票面利率比普通债券低。同时，可转债的转换特性也有助于公司减缓因股本扩张而带来的股本利益下降和控股股东控制权稀释等问题。

对于投资者来说，可转债为他们供给了活络的投资选项。在股票价格表现良好时，投资者可以选择将可转债转换为股票，去体验由股票上涨带来收益的快感。而在股票价格表现不佳时，投资者一般情况下会选择持有债券，去体会固定的利息的愉悦。综合而言，可转换债券是一种风险较低、收益稳定、投资价值较高的金融产品。

需要注意的是，可转债的转换价格、转换期限等条款和条件在发行时就已经确定，并受到当前股票价格的影响。因此，投资者如果需要购买可转债，应充分了解其条款和条件，以及市场情况和公司基本面等因素，以便做出明智的投资决策。

（一）可转债市场的规模显著收缩

在可转债市场上，银行转债普遍发行规模较大，银行转债的到期，其密集退出导致转载存续市场显著收缩。2025年以来，银行转债的数量由13只降低到6只，余额减少至少900亿元，市场余额已跌破6000亿元，较年初减少约1400亿元。尽管下半年发行预案激增，但由于审核到发行的时间需要8-9个月，短期内的短缺难以缓解，供需格局趋于紧张。

（二）转股退出路径以“强制赎回”为主导

随着A股市场情绪的逐步修复，2024年下半年以来，可转债通过强制赎回实现转股退出的比例显著提升，2024年下半年达到约64%，2025年以来已接近70%。这成为市场健康发展的积极信号，表明在正股价格上涨的驱动下，多数非金融类转债能够顺利完成其“债转股”的最终使命。

三、可转债转股存在的问题

（一）结构性困境：银行转债的转股“死结”

银行转债因为其庞大的市场规模和特殊的条款设计，其转股情况对整个金融市场具有至关重要的影响。然而，当前银行转债的转股形势十分严峻，主要体现在以下几个方面：

首先，转股率持续处于极低水平。除了少数个别案例外，绝大多数现存银行转债的转股率都低得惊人，长期维持在0.01%以下，部分转债的转股率甚至趋近于零。这表明几乎没有投资者选择将手中的可转债转换为银行股票。

其次，转股困境背后存在着三重主要制约因素：

1. 正股价格表现乏力是根本原因。银行股，特别是中小型银行股，长期以来面临着股价低迷且普遍“破净”的困境。这直接导致银行转债的转股价显著高于其对应的正股市场价格。如果投资者此时选择转股，将会立即产生账面亏损，因此理性的投资者更倾向于持有债券以获取稳定的利息收入，而非进行转股操作。
2. 转股价下修受到“净资产红线”的严格限制。这是银行转债特有的刚性约束。根据监管规定，银行下调转股价时，其价格不得低于最近一个会计年度经审计的每股净资产值。而目前多数银行股已经处于“破净”状态，这使得转股价缺乏进一步下调的空间，银行无法通过常规的下修转股价手段来降低转股门槛，从而刺激转股需求。
3. 资本补充目标难以实现并带来偿债压力。银行发行可转债的核心目的在于通过转股后将资金计入核心一级资本，以补充资本金。然而，极低的转股率使得这一核心目标基本无法达成，银行仍需面对资本充足率的压力。与此同时，大规模的未转股可转债作为一种债务工具存在，给发行银行带来了沉重的利息支出负担，并在未来还可能面临本金偿还的巨大压力。

（二）市场机制问题：转股进程的高度脆弱性

1. 对股票市场行情的过度依赖。可转债实现转股尤其是通过强赎方式的核心前提是正股价格的强势表现。这意味着，整个可转债市场的转股进程与A股市场的牛熊周期高度绑定。在熊市或震荡市中，强赎案例骤减，下修博弈也更为艰难，导致大量转债“堆积”在市场，转股进程陷入停滞。整个机制的顺畅运行缺乏逆周期的韧性。
2. 条款博弈中的信息不对称与代理问题。下修博弈的“黑箱”，即是否下修转股价、下修多少，决定权完全在上市公司董事会手中。投资者只能基于公开信息进行猜测和博弈。这种信息不对称常常导致市场预期混乱，甚至出现董事会出于各种考量（如稀释股权、保护老股东利益等），在明明有条件下修时却决议不下修，严重损害了转债持有人的利益和转股预期。

（三）市场生态问题：资产荒与流动性隐忧

1. 优质资产稀缺与估值扭曲。随着大型、高评级的银行转债因到期或赎回而陆续退市，以及新发行供给的放缓，可转债市场正面临“资产荒”。这使得存量中少数正股资质优良、行业景气的转债成为资金追逐的焦点，其估值被推至非理性高位，转股溢价率畸高。这虽然有利于发行人转股，但对新进投资者而言意味着巨大的风险和极低的性价比，扭曲了市场的定价功能。同时，可转债转股还没有有效且专业的筹资渠道。这一限制易造成资金不足而带来的可转债转股的规模限制。
2. 市场分化加剧与流动性分层。市场化债转股下，投资者更加偏向于发展潜力大、前景优秀且仅因暂时周期性经营困难而陷入困境的企业。在进行转股之后，投资者由债权变为股权，其身份和权益发生变化，导致企业原有股东对股权稀释存在抵触，从而降低转股的主动性。相反，急需资金的企业因经营不佳更愿意推动转股，造成供需错配。
3. 股权退出机制不明确。按目前的政策规定，可转债转股具有阶段性且不能长期持有，而退出机制不完善导致转股落地率低。当前二级市场发展不充分、股票市场景气度不足，使得债转股后的股权退出存在较大不确定性。尽管存在多种退出渠道，但均存在局限，投资者权益难以得到充分保障，进而影响参与债转股的积极性。

四、可转债转股建议

（一）优化转换机制，降低行情依赖度

优化债转股转换机制需要从多个方面入手，包括简化流程、明确定价、强化投后管理、健全治理结构、创新交易模式、拓宽资金来源、加强监管与风险评估以及建立信息共享机制等。针对转换机制不完善的问题，应建立统一、规范的债转股操作流程和标准，明确各环节的职责和协同机制。转换比例的协商是债转股方案执行时的必要部分。双方应根据债权股权的价值，按照公司的实际情境和发展战略，通过友好协商设立合理的转换比重。在协商过程中，应兼顾投资者利益与企业长期利益。同时，加强监管力度，确保债转股项目的合规性和有效性。在严格监管和充分信息披露的前提下，可探讨是否为化解系统性金融风险，对部分陷入转股僵局的银行转债设立特殊的、有时间限制的转股价下修豁免机制，或引入更具弹性的净资产评估标准。在未来新发银行转债可在利率结构、赎回条款、回售条款上进行更多创新，例如设计阶梯式递增的票面利率，随着时间推移提高发行人的持债成本，从而倒逼其更有动力促转股。此外，应推动债转股市场的健康发展，提高市场透明度和流动性，以完善市场体系、提高转换效率并为企业去杠杆和优化资本结构创造条件。

（二）明确定价原则

应建立清晰、透明的定价机制和评估方法。在定价过程中，应充分考虑债务企业的实际状况和市场前景，结合市场价格与交易对手的议价能力等因素进行合理定价，并推动定价标准化与信息化建设，提高定价准确性和效率。债务人的资产状况是定价的决定性因素，应通过财务报表数据分析评估偿债能力、运营效率和盈利能力，以确定合理的转换价格。可灵活采用市场比较法、收益法等多种方法以获取全面定价信息，并根据债务人具体情况与市场变化适时调整。定价过程还需遵循相关法律法规与监管要求，必要时引入第三方专业评估机构以提高定价的公正性，防范以权谋私的风险。

（三）加强风险防范，提高企业核心竞争力

应建立健全债转股风险管理体系，包括风险识别、评估、监控与处置等环节，加强风险预警与应对机制，及时发现并处置潜在风险。同时推动风险分散与补偿机制建设，降低金融机构参与债转股的风险敞口。企业层面应坚持市场导向，重视自身核心能力建设，提升核心技术与人力资源管理能力，增强市场竞争力。债转股仅是改善资本结构的工具，企业能否长期扭亏为盈仍取决于其经营能力与竞争优势。

（四）提振正股，修复估值

通过内部改革与业务转型提升盈利能力与估值水平，银行等发行主体应优化资产结构，发展轻资本中间业务，深耕差异化特色（如普惠金融、财富管理），并以清晰战略与可持续业绩吸引长期投资者、推动股价上行。同时，加大与投资者沟通，主动传递经营改善与发展前景，管理市场预期以重塑投资者信心。

（五）白衣骑士与资本运作

引入战略投资者定向转股是被验证的有效路径（如浦发转债引入中国移动）。可鼓励大型央企、地方国资、保险资金、资产管理公司等长期资本通过大宗交易或协议转让方式，批量承接并转股，成为化解大规模转债的“关键先生”。同时，推动并购重组与整合，特别是对区域性中小银行，通过合并重组优化布局、提升综合竞争力，从根本上改善正股基本面与估值，为转债转股创造条件。

五、总结

我国当前可转债的转股处于极其复杂的状况中，其核心问题体现在几个方面。首先，在银行板块，受制于股价、监管与资本需求的深层矛盾，形成了短期内难以破解的“制度性死结”。其次，在市场层面，转股机制过度依赖股市行情，缺乏独立性，且在条款博弈中投资者处于相对弱势地位。最后，在市场生态上，结构性的资产荒与流动性分层正在加剧，威胁市场健康与稳定。这些问题的解决不仅需市场自身努力，更需监管制度优化、发行人主动改革与投资理念成熟的共同推动，是一项系统性工程。

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