一、引言

（一）行为金融学的兴起背景

现代的金融理论开始于Markowitz提出的“证券组合理论”，也就是鸡蛋不要放在一个篮子里。此理论中Markowitz将所有人假设为理性的自然人，提出了著名的“均值方差模型”，在此基础上，Modigliani and Miller提出了著名的“MM定理”，也就是馅饼理论—公司的价值不会随着股权比例与债券比例的大小而增加或降低，正如一张馅饼不会随着切成多少块而变大变小。Sharpe提出了著名的CAPM模型，在Markowitz的基础上，研究风险与期望报酬率之间的关系。此后，Ross在CAPM的基础上提出了APT模型，也即套利定价模型，是对CAPM模型的延伸拓展。同时期，有效市场假说、期权定价模型也应运而生。

也正是由于传统金融理论的发展，人们更倾向于用公式模型去处理现实的金融问题，但往往碰壁，因为出现了许多传统金融理论无法解决的问题，人们称之为金融异象，也就是金融市场中出现的不符合传统金融理论预期或难以用传统金融理论解释的现象。因为传统的金融模型建立在投资者都是理性的基础上，但现实中投资者往往是非理性的，于是人们发起了对传统金融宏伟大厦的挑战，开始将心理学引入金融决策之中，将人假设为非理性的自然人；另一方面，现代经济学的发展大量运用数学方法，使得经济学理论更加严密和科学。在此背景下，金融学也发展了一系列重要的理论和模型，但这些理论和模型大多强调投资者决策的理性特征和市场的自我纠偏机制，与解决现实金融问题的目标渐行渐远。

Keynes早已关注到投资者自身的心理影响，并承认心理学在金融决策中的重要性。他认为，“心理因素是决定个人投资者行为的主要因素。投资者总是非理性的，他们的交易行为充满了‘动物精神’，并且建立在所谓的‘空中楼阁’之上。”

（二）行为金融学对传统金融理论的挑战

首先，行为金融学对传统金融理论中关于“理性人”的假设提出了质疑。传统金融理论认为人的行为是理性的，可以做出最优决策。然而，行为金融学从心理学角度出发，认为人们在投资决策中会受到心理偏差、情绪等因素的影响，导致非理性行为的出现。这种非理性行为在市场中具有一定的普遍性，从而影响市场的价格形成机制。

其次，行为金融学对市场有效性假说进行了挑战。传统金融理论中的有效市场假说认为市场价格反映了所有相关信息，投资者无法通过分析获得超额收益。然而，行为金融学研究发现，由于人的心理偏差和情绪因素的影响，市场价格可能会偏离其真实价值，导致市场效率的降低。这为投资者提供了获取超额收益的机会。

此外，行为金融学对套利机制的有效性提出了质疑。传统金融理论认为套利机制是维持市场有效性的重要手段，然而行为金融学研究发现，套利者面临着巨大的风险，一些非理性行为可能导致市场的暂时失衡，使得套利者难以获得预期的收益。

二、行为金融学理论框架

（一）行为金融学的概念

行为金融学从微观个体行为以及产生这种行为的心理等动因来解释、研究和预测金融市场的发展。这一研究视角通过分析金融市场主体在市场行为中的偏差和反常，来寻求不同市场主体在不同环境下的经营理念及决策行为特征，力求建立一种能正确反映市场主体实际决策行为和市场运行状况的描述性模型。张云亭对行为金融学的研究主题概括为这样一句话：市场并不是有效的。

（二）行为金融学的四大理论

1.期望理论（Prospect Theory)

Kahnman和Tversky在1973年提出了期望理论，该理论认为，投资者在面对不同决策可能带来的后果时，其决策并非基于预期效用最大化原则，而是基于各种决策可能带来的后果对应的价值函数的加权平均值进行决策；投资者的价值函数表现为一条折线，当收益为正时，投资者的价值函数是向下凹的，表现出对风险的厌恶；当收益为负时，投资者的价值函数是向上凸的，表现出对风险的偏好。这种特性表现为在亏损时投资者更加厌恶风险，而在盈利时对风险的容忍度增加。

成力为在解释期望理论时认为投资者在投资决策过程中寻求加权“效用”的总和，但与传统经济学中的预期效用理论中的效用由效用函数、权重决定不同，期望理论的效用由价值函数和权值函数决定。陆剑清研究提出现实期望效用理论，采用现实期望效用值这一指标，表示的是在传统的期望效用的基础上减掉后悔情绪这一负向的衍生效用值。人们的投资股票行为不只是遵循传统意义上的“收益最大化”“风险最小化”原则，而是在面对收益时遵循“收益最大化”原则，在面对损失时遵循“后悔最小化”原则。

可见期望理论并非对传统金融理论的完全否定，而是将投资者心理考虑进模型之中，使其更符合现实世界的投资决策。

2.过度自信 (Overconfidence Theory)

过度自信通常表现为对自己的能力和知识的高估、对风险和不确定性的低估，以及对自己的决策和判断结果的过分自信。在许多情况下，过度自信会导致个人的错误决策、低效的行为和财务损失等不良结果。过度自信通常源于个人的自我偏见、信息收集偏见和确认偏见等心理现象。例如，人们往往更容易记住那些与自己观点一致的信息，而忽略那些与自己观点不一致的信息，这会导致他们对自己的知识和能力的高估。此外，人们也可能会在进行决策和判断时过于依赖自己的直觉和主观判断，而忽略客观数据和证据。

朱玥林研究指出，把过度自信分为“真过度自信”“伪过度自信”，处在真过度自信的投资者对增强自信心的信息给予重视，对损害自信心的信息给予回避；而处在伪过度自信的投资者对正确的私人信息给予重视。当越来越多的投资者对新的消息产生过度自信时，宫汝凯指出过度自信倾向的投资者比例越大，股票的均衡价格越高，股票收益将越低，反之越低。随着过度自信投资者比例和过度自信程度升高，市场风险溢价将下降。对于普遍过度自信的这种情况，李富军指出需要新的、高强度的信息进入市场才会得到修正，之后会继续出现过度自信的过程，所有针对投资者的过度自信，股价会不断循环往复，完全理性的投资者能从中进行套利。

3.后悔理论 (Regret Theory)

后悔理论是Loomes、Sugden和Bell分别提出的，他们将后悔和欣喜因素纳入传统的效用函数。核心思想是投资者在投资过程中常出现后悔的心理状态。比如说在大牛市背景下，没有及时介入自己看好的股票会后悔，过早卖出获利的股票也会后悔；在熊市背景下，没能及时止损出局会后悔，获点小利没能兑现，然后又被套牢也会后悔；在平衡市场中，自己持有的股票不涨不跌，别人推荐的股票上涨，自己会因为没有听从别人的劝告而及时换股后悔；当下定决心，卖出手中不涨的股票，而买入专家推荐的股票，又发现自己原来持有的股票不断上涨，而专家推荐的股票不涨反跌时，更加后悔。

刘晓东和刘力臻对后悔理论进行修正，将追求欣喜和避免后悔作为二次评估的决策动机引入了传统的后悔理论模型中，成功解释了Kahnman和Tversky在1979年提出的悖论问题，将后悔理论进一步完善。二人又在进一步研究中增加“情绪动机影响投资决策”作为行为金融学关于投资者情绪研究的基础假设条件，可以用来分析个体投资组合的系统性偏差。该假设条件更加全面地考虑了预期后悔理论中的“后悔”和“欣喜”两种情绪状态，可以有效地实现了心理学的风险决策理论和经典金融市场理论的融合。

4.过度反应 (Overreaction Theory)

过度反应是De Bond和Richard在1985年提出的，其理论主要是投资者在面对资产价格变化时，过度重视近期的信息，而对长期趋势的判断出现偏差。主要体现在市场的波动性和市场的有效性上。由于投资者的过度反应，市场可能会出现短期的暴涨暴跌现象，导致市场的波动性增加。同时，过度反应也可能会影响市场的长期趋势，使得市场偏离其基本面价值，导致投资者产生错误的定价和资源配置。

梁冰和顾海英选取了我国沪深市场1997—2003年的股票交易数据，实证研究发现：在短期水平上形成期和持有期均为4～6个月的投资组合。同时几乎所有的输家组合都表现出一定程度的过度反应，另外在12～24个月的中长期水平上赢家组合与输家组合均表现出比较明显的过度反应。刘捷豪和黄佳计研究指出中国股票市场对“黑天鹅”事件存在过度反应，但是过度反应调整迅速。从长期来看，市场对“黑天鹅”事件的过度反应程度是在降低的，也就是说市场有效性在不断提高。

三、行为金融学的实证研究方向

（一）股票价格波动

股票价格波动一直是行为金融学实证研究中的一个重点，股票的价格波动取决于市场上投资者的竞价，包括机构投资者与个人投资者，当大量投资者买入股票时，股票价格会相应上涨；反之会相应下降。所以研究投资者背后的非理性因素对这种竞价行为的影响就尤为重要。

朱方圆研究2008年金融危机前后，上证指数与深证成指的指数波动的投资者心理因素的影响，在第一阶段，即指数快速上涨阶段，由于投资者对股价的泡沫反应不足而产生过度自信，在次贷危机影响下仍对市场前景抱乐观态度；第二阶段为指数快速下跌阶段，因为投资者投资的敏感性呈现递减趋势。这种敏感性会使得投资者对亏损产生更强烈的风险偏好，也即说越亏反而越不会放手，反而认为其还会有上涨回来的空间，不卖就不算亏；第三阶段为指数缓慢回升阶段，一些投资者没有对公司的股价与经营情况进行正确的匹配，认为其仍被低估或者是抄底的好机会，所以便争相涌入，市场由空转多，股价缓慢回升。

杨仁美认为投资者并非完全理性而是具有损失厌恶的心理偏好，他们更关心财富的增减变化，这种损失厌恶心理偏差的行为决策会对股市波动造成影响，于是其建立ARMA-GARCH模型，将投资者的损失厌恶引入模型，研究损失厌恶对股票日收益率的影响，结论发现投资者在股票收益上涨时表现出反应不足，而在价格下跌时表现出反应过度。

（二）市场异象

现代金融学在发展过程中出现了许多模型中无法解释的金融异象，例如资本资产定价理论无法解释Mehra和 Prescott在1985年提出的“股权溢价之谜”；市场有效假说无法解释Gibbons和Hess等人研究发现的“日历效应”等等。这些金融异象包含着投资者行为的影响因素在内，传统的理论认为投资者都是理性的，但现实却反映投资者往往是非理性的。

Xavier和Marcio研究巴西市场上股票的错误定价，把投资者情绪引入到CAPM模型中，通过构建投资者情绪指数修正了市场上股票价格市值在传统资本资产定价模型下错误估计。Jaziri和Abdelhedi研究了伊斯兰节日对穆斯林投资者的影响，通过模型回归发现，在斋月期间，穆斯林进行特别祈祷并广泛阅读古兰经，这会产生积极的情绪，这些情绪极大地促进了回报的增加。事实上，沙特阿拉伯、科威特、卡塔尔和迪拜金融市场在开斋节后对投资者情绪的影响比以往更高。类似朝觐、斋月和开斋节等伊斯兰节日对投资者情绪和回报之间的关系产生显著影响。

（三）风险管理

行为金融学通过分析投资者的行为和心理特征，判断未来市场上投资者的动向，预测对市场产生的影响变化，从而防范可能因此产生的风险，采取相应的风险防范措施。

熊建龙选取沪深两市收益率数据，构建含投资者情绪变量的SENT-EGARCH-M模型，再根据极值理论估计出模型下的在风险价值Var，实证研究发现个体投资受前景理论主导，在羊群效应的加强下形成一致预期的投资者情绪，情绪且与股市风险形成螺旋加强，并在不同市场相互蔓延。程静、刘飞和陶建平收集湖北省351户农户数据，以及其对湖北省双低油菜天气指数保险需求，研究发现当风险超出农户风险承受范围之后，农户会通过保险等风险转移的手段进行自身的风险管理，以达到收益最大化风险最小化，但是类似“慈善困境”“心理账户”“羊群效应”的行为心理会使得农户农业保险行为偏离最优行为，导致收益最大风险最小无法实现。

四、行为金融学的局限

（一）缺乏现实因素

传统主流金融学侧重于修订假定条件并提出了理性人思想，但行为金融理论认为，现实的行动者才是经济活动中的主体，经济人和理性人的假设不完全符合现实。假设就是抽象掉某些次要的因素，假设不可能完全贴近现实。经济学作为社会科学，无法用自然实验工具如显微镜等作为研究手段，只能借助抽象的方法。

为了便于研究，常通过构建简单的模型，引入变化的现实因素，剖析市场现象和寻找问题本质。经济学中最抽象的模型非完全竞争市场莫属，这样的模型在资本市场是不存在的，却有利于对市场的分析，垄断竞争市场、完全垄断以及寡头垄断市场就是在这样的假定下阐述的。

自利假设符合大多数人的本性，但例外情况不能代替一般情况，对以自利为假设建立的模型的研究现实意义不大。对于个体的研究属于社会心理学的范畴，而且分析探讨行为经济学的原理不应墨守成规，否则就会使理论有失偏颇，以特殊性的结论来描述现实。

（二）缺乏模型构建

目前来看，行为金融理论的研究视角相对分散，理论侧重于对异象成因进行描述。换句话说，形成体系的行为金融理论模型并不多。因为人类决策心理的多样化，仅依个别的心理效应来解释特定的异象和谜团是片面的。行为金融理论着眼于人类真实的心理和行为模式，相对于传统主流金融学来说优势是突出的。其理论假设是投资者的偏好多样化并且多变，冗杂的假设使行为金融理论失去了传统主流金融学的科学性与严谨性，也缺乏能够指导现实投资决策的行为金融理论模型；并且只能用市场参与者的心理偏差去对市场异象进行解释，而缺乏如何帮助市场参与者转变这种心理偏差的研究。

虽然它完善了传统的金融学理论，然而，要形成一个完整、系统的体系，还需要依靠认知心理学、数理统计等社会科学的发展。理论的功能不局限于批判，更重要的是预测和指导实践。在对非理性现象进行研究时，能否准确把握对心理偏好的选取也会影响到最终的结论，从这一点来看，行为金融学者在研究模型的构建时往往具有一定的主观性，这也会导致理论成果的多样性。

（三）缺乏环境分析

由于投资者决策心理的多样性，行为金融理论推翻了传统主流金融学的最优决策模型。人的行为是受心理因素所影响的，而心理因素受不同的遗传基因、成长环境和社会意识形态所影响，从而也会导致不同的行为模式。每个国家的经济体制和投资环境的差异，投资者性格心理不同，行为也会不同，因此，不能片面追求个体的针对性，需要更多考虑各方面的影响因素以及个人偏好，才能体现理论研究的意义。

行为金融理论只考虑到人的因素，侧重于对个体心理的分析，忽略了对资本市场环境的考量。而对于现实的市场研究，抛开市场参与者本身的属性差异，不同国家的文化和社会差异都可能导致不一样的市场环境，到目前为止还缺乏这样的研究，这也为现代金融学研究领域指明一个新的发展方向，需要更多关注市场参与者之外的因素对市场和经济的影响。

五、结论与启示

现实的金融市场中，充斥着违背传统金融理论假设的非理性现象，而金融学理论研究的目的应该是对这些市场表现进行解释和预测，否则就失去了其现实意义。理性人假设与有效市场假说理论的局限性在于现实市场环境中市场参与者的决策行为方式与理性假设相悖，理性的投资者往往具有完全的信息和迅速准确的分析能力，能够做出当前状况下的最优决策。

而这一市场优化过程并未考虑到时间和信息因素，只与当前状况的条件有关，从而忽略了市场达到传统金融理论所描绘的均衡状态所需要的动态过程，仅仅进行了比较静态分析来对现实市场的价格决定和投资者行为做指导。行为金融理论并没有推翻传统金融理论的基本假设，而是希望建立一个在更符合现实情境的非有效市场中能够合理运用的理论框架，弥补传统金融理论的不足。

由此，本文得出以下启示：

1. 政府和投资机构应该通过宣讲、活动、网络传播等方式普及金融知识，帮助投资者了解市场的基本规律，树立正确的投资理念，增强风险防范意识；并且充分利用行为金融学的相关研究成果，调整投资策略，优化投资行为。例如，可以通过了解投资者的心理和行为特征，制定更加科学的投资策略，降低投资风险，提高投资收益。
2. 监管机构需要深入理解投资者与市场主体在决策过程中可能产生的行为偏差，以便更好地预测和应对市场异常波动，保护投资者利益；而且应加强对上市公司、金融机构等的信息披露要求，确保信息的及时、准确、全面，减少信息不对称，防止市场操纵和欺诈行为；借鉴行为金融学的理论和方法，优化监管策略和工具。例如，通过设立投资者保护基金、实施熔断机制等措施，降低市场波动对投资者的冲击；同时加强对金融机构的监管，防止其利用投资者心理偏差进行不当销售或风险转移；建立跨市场的风险监测和预警机制，及时发现和应对市场异常波动和风险传染，维护金融市场的稳定。

个人投资者需要认识到自己的情绪可能会影响投资决策，例如在市场波动时可能会感到恐惧或贪婪。因此，投资者需要学会控制情绪，以理性的态度对待市场波动；投资者常常会受到一些心理偏差的影响，如过度自信、锚定效应、羊群效应等。这些心理偏差可能导致投资者做出错误的投资决策。因此，投资者需要了解这些心理偏差，并努力避免它们的影响。投资者在信息获取和处理方面也存在偏差。投资者需要了解信息的质量和来源，并学会对信息进行筛选和分析。同时，投资者也需要认识到信息的时效性，避免被过时的信息误导；行为金融学是一个不断发展的学科，投资者需要持续学习和反思，不断提高自己的投资水平和能力。通过了解最新的研究成果和市场动态，投资者可以更好地应对市场变化，做出更加明智的投资决策。

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