引言

对外直接投资是一国参与国际分工、优化自身资源配置的一条重要途径，也是消化一国过剩产能的关键方式。随着“走出去”的战略深化与“双循环”的格局构建，我国已成为全球对外直接投资的重要组成部分，占据着全球对外投资总额相当大的比例。对外直接投资一般具有资金投入较大，投资周期较长，成本较高等不利因素，因此投资目的地的选择是一项事关投资成败的重大决策。目前，中国企业对外直接投资的区位选择呈现显著的不均衡：即投资区位选择主要集中在亚洲地区，投资存量占比高达60%，而在欧美区域、非洲区域和拉美新兴市场区域的投资布局仍是“局部集中、整体分散”的局面。造成这一现实情况的原因在于，在市场经济条件下，企业自主选择成本相对较低，投资成功率较高的东道国进行直接投资，以降低投资和经营风险。企业在作出OFDI区位决策时，是否考虑到母国与东道国之间的制度距离因素呢？针对这一问题，本文从中国与东道国之间的制度距离入手，研究其对中国上市公司对外直接投资区位选择的影响，旨在明确制度距离在国别之间的差异对投资产生的效应，从而有助于中国企业更好的规避制度风险，帮助中国企业进一步优化投资区位布局。

一、文献综述与研究假设

（一）制度距离与区位选择

制度差异一直以来都被学术界认为是影响对外直接投资区位选择的重要因素之一。在早期的研究当中，大部分学者更偏向于研究东道国的单边制度质量。Dunning J H.通过国际生产折中理论说明企业进行对外直接投资决策受到区位优势的影响，而区位优势取决于东道国制度政策优势。近年来，学术界主要集中研究中国与东道国之间双边制度差异对中国企业对外投资区位选择的影响，但其研究成果却不尽相同。一部分研究发现，制度距离对中国OFDI产生抑制作用；蒋冠宏等利用Heckman两阶段选择模型，发现制度距离对中国向发展中国家的市场和资源寻求型投资有负面影响。另一部分研究则发现，制度距离对中国OFDI产生正向作用，如李俊久等通过实证研究发现，制度距离总体促进了中国的对外直接投资；姚辉斌等从不同维度的制度距离入手，发现中国倾向于选择监管质量、法治水平与我国差异较大的东道国进行直接投资。

此外，现有关于制度距离的研究中，鲜有文献研究该六项子指标对直接投资区位选择的影响。早期学者王欢欢等的研究结果表明最低工资的提高与法律制度的强化能够增加企业对该东道国投资的概率。但这种促进作用仅限于企业成功进入东道国市场并处于长期经营阶段时才有效。王贤彬等通过实证分析发现，东道国的腐败控制水平越高，越有利于中国企业海外并购，并且随着东道国法治水平和监管质量的提高，能够强化腐败控制的促进作用。陈松和刘海云利用面板数据分析了六项指标对投资的影响，得出企业倾向于子指标质量更高的国家进行投资的结论。本文基于以上研究提出以下假设：

假设1：制度距离对中国企业对外直接投资具有正向效应，且监管质量、法律制度、腐败控制、政府效能对中国企业对外直接投资具有促进作用。

（二）企业所有制与对外投资

现有文献鲜有研究关于企业所有制与对外投资之间的关系。高菠阳等研究发现，中西部地区的国有企业比民营企业更倾向于对外投资，并且适当的信贷政策能够降低企业的融资约束，有利于国有企业的对外直接投资。有部分学者在该领域得出截然不同的结论，如陈兆源等以交易成本为视角，发现国有企业对外投资面临更大的进入壁垒和成本约束；刘晓宁通过实证分析发现，民营企业相比国有企业来说，对于东道国的制度距离因此更为敏感，原因在于国有企业更多的是为了服务于国家宏观政策，而民营企业则更多出于纯粹的市场动机。基于有限文献研究，本文提出假设：

假设2：民营企业相比国有企业更倾向于制度距离大的东道国投资。

（三）BIT与区位选择

双边投资协定（下文简称“BIT”）是由两国签订的，旨在保护国际私人投资关系而制定的法律关系。在逆全球化的背景下，BIT承担着促进国家经济贸易交流的重要角色。近年来，关于BIT与对外直接投资的研究多数认为：BIT的签署对一国的OFDI具有显著的激励作用。曹翔等运用双重差分法探究BIT对OFDI的影响效果及作用路径，其研究结果表明BIT对OFDI具有明显的促进作用，并且BIT可通过改善东道国营商环境、提升监管质量，进而促进各国对东道国进行投资。宗芳宇等运用固定logit模型研究发现，BIT能够促进中国企业到签约东道国进行投资，对非国有企业向制度环境较差的东道国进行投资的促进作用更大，并且这种促进效应具有长期性和滞后性。综合来说，大部分学者得出的研究结论基本认为BIT通过统一明确投资规则、协定争端解决机制等方式去减少东道国制度质量差带来的投资不确定性，集中在BIT显著促进企业到制度质量较差的国家投资，而且要在一定的制度距离基础上才会发挥作用。基于此，本文提出以下假设：

假设3：双边投资协定能够增加中国企业到签约国进行投资的可能性。

二、研究设计与指标衡量

（一）数据

本文的研究对象是2009-2023年中国上市企业，其投资数据来源于FDI Markets和Zephyr数据库。为确保匹配的准确性，对两个数据库进行合并后进行标准化处理，移除可能影响匹配结果的字样。同时，在处理数据过程中，剔除了投资目的地为主要“避税天堂”（包括开曼群岛、英属维尔京群岛等）的企业记录样本，以避免迂回投资的干扰。最终筛选出的数据包含了2009-2023年间中国境内753家企业在129个东道国内共计3223条有效的投资记录。

本文的数据结构为企业—年份—国家组合，每条观测值都表示为企业对外直接投资的一次区位选择。参照薛求知和帅佳旖的做法，本文将样本期间内中国企业对外直接投资过的东道国作为备选样本，也即企业的区位选择是在这些东道国内进行取舍，构建了完整的753家企业在129个东道国共1423170条观测值。

（二）变量选取

1. 因变量

因变量为投资选择（）。如果企业当年在东道国进行直接投资，则将记为“1”，否则记为“0”。需要指出的是，企业当年在某一东道国进行多次投资时，仍然记为1，数据来源于FDI Markets和Zephyr数据库整理后得出。

2. 自变量

自变量为制度距离（）。本文选用世界银行公布的全球治理指数来测度东道国的制度环境，其中制度环境变量为政治稳定、政府效能、监管质量、法律制度、腐败控制、话语权与责任等六项指标，各个指标大致在-2.5~2.5之间，值越高就代表该国与我国的制度质量差距越大，并参照姚海棠等对六项指标的测算方法，公式如下：

其中，是东道国在时期与中国的制度距离值；为时期中国第项指标的指标值；为时期东道国第项指标的指标值。

3. 控制变量

（1）东道国市场规模（）：本文采用各东道国2015年美元价格为基期调整后实际的取自然对数来代表东道国的市场规模，数据来源于世界银行WGI数据库。

（2）东道国贸易开放度（）：本文采用各东道国当前价格计算的商品和服务出口贸易额并取自然对数来表示其贸易开放度，数据来源于联合国贸易与发展数据库（）。

（3）东道国市场增长潜力（）：本文采用各东道国当年的增长率来表示，数据来源于世界银行数据库。

（4）东道国宏观经济稳定（）：本文采用按平减指数衡量的通货膨胀率来表示东道国的宏观经济稳定性，数据来源于世界银行数据库。

（5）东道国经济发展程度（）：本文以当年东道国的人均取自然对数作为该国的经济发展程度代理变量（单位：美元），数据来源于世界银行数据库。

（6）东道国劳动生产率（）：本文以各东道国2015年常数美元为基准计算的人均劳动产出指标来衡量，数据来源于国际劳工组织（）。

（7）双边（多边）投资协定（）：投资协定作为虚拟变量，签订生效记为“1”，反之记为“0”，并且从签订之日开始计算，若中途出现旧协定作废但启用新协定，仍默认为一直签署，数据来源于中华人民共和国商务部。

（8）中国—东盟成员国（）：本文以2010年为基期，将属于该自贸区成员国的东道国记为“1”，反之记为“0”，数据来源于中华人民共和国商务部。

（三）模型设定

McFadden D.提出的条件logit模型在对外直接投资区位选择研究领域中得到广泛的应用，故本文亦采用条件Logit模型进行研究。本文将观测年份内投资过的东道国作为区位选择的备选方法，研究企业将在个东道国中为自己选择投资的决策，且本文中只有东道国（即目的地）的特征对区位选择有影响，不包含不随方案变化的变量，所以符合条件logit模型的使用条件。

当企业于年在东道国选择时的概率为：

其中：为企业决策，为企业于年选择国进行直接投资的概率；是年国可以观测到的方案特定变量；为各变量的待估系数，反应国属性对区位选择概率的影响；是备选东道国的总数，下标为个备选东道国中的第个，分母是所有可选东道国的效用指数项之和，确保了概率总和为1；采用极大似然法估计，并对年份与企业固定效应加以控制。

在正式回归之前，本文先检验了回归所用变量的相关系数矩阵（表1）。为了降低可能的多重共线性问题，本文以虚拟变量指标（）来表示东道国的经济发展水平，替换原有指标：当东道国为高收入国家或中高收入国家时，赋值为“1”，其他情况为“0”。为检验替换原有指标后是否仍存在多重共线性问题，本文考察了方差膨胀因子，发现VIF值均在通行标准10以下，故判断不存在严重的多重共线性问题。

	（1）	（2）	（3）	（4）	（5）	（6）	（7）	（8）	（9）	（10）
	1
	0.020***	1
	0.056***	0.314***	1
	0.027***	0.650***	0.491***	1
	0.054***	0.415***	0.907***	0.670***	1
	0.026***	0.653***	0.481***	0.975***	0.648***	1
	-0.002**	-0.175***	-0.114***	-0.185***	-0.094***	-0.185***	1
	-0.000	0.138***	0.227***	0.250***	0.286***	0.234***	-0.041***	1
	-0.001	0.024***	0.035***	0.013***	0.003***	-0.007***	-0.147***	-0.045***	1
	0.012***	-0.107***	0.042***	-0.083***	0.090***	-0.131***	0.084***	0.014***	-0.007***	1

三、实证分析

（一）全样本分析

在基础回归中，本文利用“逐步回归”分析法，将备选的变量逐步加入回归模型，回归结果参考下表2。整体而言，制度距离在回归中基本显著为正，说明较大制度距离的东道国能够促进中国企业对其进行投资，这与袁其刚等人的研究结论一致，初步验证了本文假设1。同时，东道国较大的市场规模、较高开放的贸易开放度以及东盟成员国身份均会提高中国上市企业在此投资的可能性；企业更偏于在那些与我国制度质量差距更大、劳动生产率越低的东道国进行投资，符合对该变量的倾向预测。虽然有部分文献认为，中国企业OFDI选址具有明显的制度偏向性或制度特征接近的国家或地区，但两者背后的逻辑可能不相同。在中国经济前期，投资理论发展尚未成熟，并且相比欧美跨国企业，中国企业的“全球化历程较短”，对制度风险的承受能力和应对能力相对较弱，因此企业更偏向于制度距离小的东道国进行投资，这是企业应对早期进入陌生市场的一贯做法。随着中国现代化高质量发展以及高水平对外开放，中国与大部分东道国存在显著的发展差异。此时，企业更看重制度距离背后的“市场机会差”，希望通过填补东道国发展缺口的方式快速切入东道国市场。同时，中国经济的快速发展使得中国劳动标准愈发严格、劳动法律法规愈发完善，与部分东道国形成巨大差异。因此，即使大部分东道国劳动生产率不及中国，企业仍希望通过对其直接投资，利用当地低成本要素降低生产费用，即制度差异带来的“成本优势”成为核心吸引力。

变量	模型1	模型2	模型3	模型4	模型5	模型6	模型7
	-0.313*** (0.038)	0.175** (0.053)	0.188*** (0.054)	0.207*** (0.054)	0.207*** (0.054)	0.208*** (0.054)	0.219*** (0.060)
	0.299*** (0.029)	0.231*** (0.030)	0.336*** (0.032)	0.363*** (0.033)	0.365*** (0.038)	0.379*** (0.038)	0.380*** (0.038)
	0.577*** (0.037)	0.760*** (0.038)	0.622*** (0.041)	0.586*** (0.043)	0.585*** (0.046)	0.568*** (0.046)	0.567*** (0.046)
		-0.425*** (0.031)	-0.344*** (0.034)	-0.346*** (0.034)	-0.346*** (0.034)	-0.328*** (0.035)	-0.344*** (0.048)
			0.533*** (0.066)	0.544*** (0.066)	0.546*** (0.068)	0.544*** (0.068)	0.544*** (0.068)
				-0.001 (0.001)	-0.001 (0.001)	-0.001 (0.001)	-0.001 (0.001)
					0.006 (0.055)	0.026 (0.056)	0.024 (0.056)
						0.016* (0.007)	0.017* (0.008)
							0.043 (0.091)
企业固定效应	是
年份固定效应	是
观测值	236754

（二）异质性分析

1. 制度距离子指标

为了进一步验证前文假设，本文将东道国制度距离还原为六项子指标，并计算出与中国相对应的各项指标差后，分别进行回归分析，回归结果见表3。最终在六项分类中有四项结果是正向显著的，说明制度距离各项子指标具有异质性。其中，在法律制度方面，制度质量更高的东道国通过完善相关法律来吸引企业对其进行投资，降低企业在法律方面的风险；而制度质量更低的东道国，企业可以利用一定的法律漏洞为企业自身的经营管理提供便利。在腐败控制方面，水平更高的东道国有更高营商透明度，能促进投资“反贿赂”，确保外来企业在当地进行公平竞争；而水平较低的东道国，企业可以通过灰色手段帮助自己快速建立市场和得到当地政府的支持。东道国较高的监管质量意味着政府制定较为健全合理的政策与法规，能够更好的帮助私营企业经营发展；而较低监管质量的东道国，企业可以适当在政策法规上“钻空子”，有助于降低企业进入东道国的合规成本。从政府效能的角度看，质量较高的东道国一般有着较好的政府信誉，同时降低外来企业进入当地市场所需的行政成本；质量较低的东道国则给予企业更多的经营灵活性，企业可以通过一系列的非正式手段，帮助自身扩大当地的市场份额。

变量	(1)	(2)	(3)	(4)	(5)	(6)
	0.261*** (6.31)
		0.189*** (4.09)
			0.0221 (0.45)
				0.188*** (3.90)
					0.197*** (3.85)
						-0.0252 (-0.84)
控制变量	是
企业固定效应	是
年份固定效应	是
观测值	236754

2. 企业类型

为了进一步微观研究企业的对外直接投资区位选择的偏好差异，本文将已有数据中的企业分为国有企业和民营企业两种，所用数据中两者占比分别为27%和73%。结果如表4所示，发现民营企业表现出显著的偏好特征，其更偏好于市场规模较大、对外贸易开放度较高的东道国进行投资，并且回归结果中，制度距离的系数显著为正，说明民营企业偏向于制度距离较大的东道国进行投资，凭借着制度距离背后的“市场机会”以及劳动等要素，快速填补制度距离差造成的市场缺口，以获得东道国市场的规模效益，这与本文在基准回归部分的发现一致。而国有企业并未表现出显著的偏好特征，这是因为国有企业大部分垄断优势不可在东道国复制和缺乏一定经验之外，国有企业的对外投资多以国家之间的政策或协定为主，通常带有一定的国家任务或政治色彩，因此能够跳过制度距离所造成的影响，并未呈现显著的市场化特征。

3. 双边投资协定

在前文中，本文提出了假设3：双边投资协定通过规定部分条款，为中国企业在当地进行投资提供一定的保障，能够降低未来投资企业所遇到的风险，从而能够增加中国企业到制度距离更大的东道国进行投资的可能性。现有部分文献认为，BIT能够弥补东道国的制度缺位，从而使得中国企业在签署双边投资协定的前提下，更偏向于制度质量差异更大的国家。为了验证这一假设，本文做如下检验。

如表4第（3）列和第（4）列所示，本文按照中国企业对东道国投资时，中国与该东道国是否存在已经签订且生效的双边投资协议进行分组回归。结果发现，与没有签订BIT的东道国之间，制度距离对投资没有明显的促进或抑制作用；而在签订了BIT的条件下，中国企业更偏向于选择制度距离较大的东道国进行投资，原因在于BIT通过统一部分规范投资行为，保障了产权安全或提供了争端解决机制等方式降低了部分投资风险，使中国企业更放心向制度距离更大的东道国进行投资，前文假设得到验证。

变量	（1）	（2）	（3）	（4）
	民营企业	国有企业	BIT=0	BIT=1
	0.332*** (4.30)	0.0454 (0.48)	-0.0887 (-0.38)	0.309*** (4.78)
控制变量	是
企业固定效应	是
年份固定效应	是
观测值	160776	75978	15669	154075

四、稳健性检验

1. 替换模型

另外，本文采用Probit模型对核心研究问题进行重新估计。Probit模型作为离散选择模型的重要形式，与条件Logit模型在建模思路上虽存在差异，但均可有效处理二元选择问题。回归结果显示，核心解释变量的系数符号与条件Logit模型保持一致，且在统计显著性水平上未发生实质性变化，表明前文的研究发现具有较好的稳健性，不受模型设定形式差异的影响。

2. 改变样本区间

考虑到2008年美国次贷危机对中国企业投资决策所造成的影响、2010年中国—东盟自贸区全面启动对中国企业投资区位选择的时滞性和公共卫生事件对中国企业投资行为所造成的冲击，本文剔除了部分年份的样本数据，仅保留2011-2019年的中国企业对外投资区位选择数据，并进行条件logit模型回归，回归结果显示核心解释变量的系数符号与基准回归结果保持一致，且在统计显著性水平上未发生实质性变化，具有较好的稳定性。

六、结论与建议

本文基于2009-2023年中国上市企业对外直接投资数据，运用条件logit模型实证分析了制度距离及其六项子指标差对中国企业对外直接投资区位选择的影响。研究发现，中国与东道国的制度距离越大，越能促进中国企业对其进行直接投资，并且在各项子指标研究中发现，政府效能、监管质量、法律制度和腐败控制四项指标对中国企业直接投资有明显的促进作用。进一步异质性分析表明，民营企业更看重制度距离带来的市场机会，更偏向于制度距离大的东道国进行投资，而国有企业更多的是服务于政策等情况；同时，中国企业也更偏向于投资与母国签订且已生效双边投资协议的东道国。最后，中国企业呈现出向与母国收入水平差距更大的东道国进行投资的偏好特征，而对同样作为中高收入东道国的投资偏好显著性明显降低。

基于此，本文给出以下建议：

中国上市企业在进行对外直接投资时，需要考虑到东道国与母国之间的制度距离差异，做好前期的投资准备工作，降低交易成本和提高投资效率。同时，虽然中国与东道国的负向距离差异越大，仍能吸引部分企业对其进行投资，但企业可能利用东道国较低水平的制度质量所带来的“灰色地带”，不利于企业自身的成长以及对跨国投资风险的把控。因此，企业应主动研究制度质量比中国高的高收入东道国，抓住向其投资的机会，学习东道国先进的管理经验和技术，以此形成逆向资源转移效应，发展自身。最后，中国企业对外投资应强化风险防范机制。虽然制度距离能够为中国企业带来一定的市场机会，但是制度质量差异过大也会带来更大的投资风险。为了增强中国企业的投资风险抵御能力，应以政府部门牵头，团结法律服务机构、银行和投资研究专家团队等团体多方面定期对东道国进行投资风险评估，指定相应的风险应对方案。

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