引言

在全球应对气候变化、推进可持续发展的共识下，中国于2020年明确提出“2030年前碳达峰、2060年前碳中和”的“双碳”目标。在此政策语境下，市场资源配置将更倾向于低碳表现优异的主体。绿色金融工具，特别是绿色债券，因其能够定向引导长期资本支持环保项目，在资本市场中的角色愈发关键。2021年，作为绿色债券体系的重要创新，碳中和债券正式问世。该类债券严格限定募集资金用于具有直接碳减排效益的项目，从而为重点行业转型提供了精准的融资支持，成为助力“30·60”目标实现的关键金融手段。作为国民经济支柱产业，钢铁行业因其高能耗、高排放特性，成为减排降碳的重点领域。行业绿色转型面临技术更新投入大、项目回收周期长等挑战，亟需创新金融工具予以支持。在此背景下，碳中和债券作为绿色债券的子品种应运而生，其募集资金专项用于具有碳减排效益的项目，为高碳行业转型提供了精准的融资渠道。2021年4月，包钢股份成功发行钢铁行业首单碳中和债券，这一实践不仅开创了行业先例，更以其规范的发行流程、专注的资金用途、严格的信息披露，深刻体现了金融工具与政策目标的协同，从而为探究高碳行业如何利用绿色金融实现转型提供了极具价值的研究样本。

一、案例介绍

（一）公司基本情况介绍

包钢股份是我国西部地区最大的钢铁联合上市公司，于2001年在上海证券交易所挂牌上市，其控股股东为包头集团，实际控制人为内蒙古自治区人民政府，属于地方国有控股上市公司。

包钢股份是中国钢铁工业协会副会长单位，并较早将“碳达峰、碳中和”目标纳入企业战略规划，其绿色转型实践受到行业与社会的广泛关注。

在发行碳中和债券前，包钢股份的财务状况呈现典型的重资产、高负债特征，短期债务压力较为突出，营运效率与盈利水平易受行业周期及原材料价格波动影响。因此，通过发行专项用于低碳项目的债券来优化融资结构、支撑绿色转型，成为企业内在的财务与战略需求。

（二）碳中和债券基本情况介绍

为响应内蒙古自治区及包头市关于能源消耗总量和强度控制的目标，并积极推动碳达峰碳中和相关工作，包钢股份于2021年4月1日成功发行了其作为发行主体的首期“碳中和”绿色公司债券（表1）。

债券信息	内蒙古包钢钢联股份有限公司2021年公开发行绿色公司债券（第一期）
简称	GC钢联01
代码	175793.SH
期限	1+1+1+1+1
起息日	2021/4/1
发行利率	6%
发行规模	5亿元
面值	100元/张
发行方式	公开发行
评级	AAA

来源：发行公告。

该期债券发行规模为5亿元，期限设定为5年，并设置了超额配售机制。根据募集说明书约定，发行方享有票面利率调整的权利，同时投资者可在特定条件下行使回售权。本期债券利息按年以单利计算，不累计复利，每年支付一次，债券到期时偿还本金。

二、发行动因分析

包钢股份发行碳中和债券的动因，既包括外部政策环境，也包括内部发展需求。

（一）外部动因

从外部环境来看，动因主要源于国家宏观政策导向和钢铁行业自身转型的紧迫性。

1. 国家“双碳”政策强力驱动

自2020年“双碳”目标提出后，国务院、工信部、发改委等部门密集出台了一系列针对高耗能、高排放行业的约束性政策。对于钢铁这一碳排放大户，政策从“产能产量双控”、超低排放改造到明确低碳技术路线，形成了层层递进的约束体系。例如，《钢铁行业产能置换实施办法》提高了置换门槛，倒逼企业淘汰落后产能；《关于促进钢铁工业高质量发展的指导意见》则鼓励发展电炉短流程等低碳工艺。在此背景下，传统依赖高炉-转炉长流程的钢铁企业面临巨大的技术改造和资金投入压力。绿色金融体系作为实现“双碳”目标的关键支撑，得到了政策的大力鼓励。碳中和债券作为精准服务碳减排的金融创新工具，其发行能够获得监管支持、市场认可甚至潜在的融资成本优势，为包钢股份这样的企业提供了符合政策导向的融资通道。

2. 钢铁行业绿色转型的迫切需求

我国钢铁行业长期存在“大而不强”、产品结构失衡的问题，且正面临“三高三低”的严峻局面，房地产等传统行业用钢需求下滑，而诸如机器人、新能源车等高科技制造业对高端钢材的需求上升，我国钢铁行业产业结构调整势在必行。

同时，钢铁行业是典型的周期性行业，具有高能耗、高排放特征，我国钢铁行业碳排放量约占全国总量的15%。在“双碳”目标及系列“产能产量双控”政策约束下，全行业面临前所未有的绿色转型压力。国家设定了从炼铁到炼焦各工序明确的能耗基准水平和标杆水平，推动全行业节能降碳，这意味着钢铁企业必须进行大规模绿色技术改造，如余热余能回收、氢冶金、碳捕集等。这些项目普遍具有投资规模大、回收周期长、技术风险高的特点，仅靠企业自有资金和传统银行信贷难以满足。因此，发行期限匹配、用途明确的碳中和债券，成为钢铁企业破解绿色转型融资困境的理性选择。

（二）内部动因

从企业内部视角分析，发行动因更加具体和多元，直接关系到企业的生存与发展。

1. 满足资金需求，降低财务费用

根据优序融资理论，在内部资金不足时，债务融资是优先选择。债券发行前，包钢股份流动比率、速动比率长期低于1，短期偿债压力大；财务费用占比较高，2020年企业财务费用比重达58%，严重侵蚀利润空间。

而碳中和债券以其“绿色溢价”特性，通常能以低于普通公司债的利率发行。数据显示，GC钢联01票面利率为6%，低于其当年公司债加权平均利率6.22%，每年即可节省约110万元的利息支出，直接优化了融资成本。2021年发行后，公司财务费用同比下降14%，资产负债率降至56.61%，为五年间最低。

2. 缓解“期限错配”，优化债务结构

包钢股份绿色债券的募投项目建设周期长达36个月，而发行前企业负债以短期债务为主，这种“短债长投”的期限错配会加剧流动性风险。发行5年期的碳中和债券，能够将部分短期负债置换为中长期资金，使债务期限与项目现金流回收周期更为匹配，提升了财务结构的稳定性和抗风险能力。

3. 契合企业自身发展战略

包钢股份早在2021年就发布了绿色转型的行动方案，将“双碳”目标纳入企业自身“十四五”规划核心，将顶层战略转化为具体项目落地的重要一环，体现了企业战略与融资策略的协同。发行钢铁行业首单碳中和债券，目的不仅在于融资，同时也向市场宣告其践行绿色承诺的决心和行动力，彰显了其作为国有企业的环保担当。

4. 提升企业声誉与品牌形象

在ESG投资理念日益盛行的今天，企业的环境表现与社会责任履行情况已成为影响投资者决策和公众评价的关键要素。通过发行经过严格第三方认证的碳中和债券，并持续披露环境效益，包钢股份成功塑造了“绿色钢铁先行者”的负责任形象。这不仅能吸引关注可持续发展的资金，还能提升品牌美誉度、增强客户与合作伙伴的信任，是一种重要的无形资产投资。

三、发行效应分析

（一）财务效应

通过对发行前后的财务比率进行分析可以发现，碳中和债券发行在短期内对包钢股份的财务状况产生了积极影响（表2）。

财务比率		2019	2020	2021	2022	2023
盈利能力	营业利润率（%）	2.17	1.29	4.39	-1.4	0.72
	净资产收益率（%）	1.27	0.77	5.19	-1.39	0.99
	资产报酬率（%）	0.61	0.46	2.14	-0.98	0.02
	成本费用利润率（%）	2.24	1.17	4.51	-1.7	0.61
营运能力	现金收入比（%）	-0.61	6.53	12.73	2.86	-1.4
	应收账款周转次数（次）	22.35	20.18	25.54	23.12	21.91
	存货周转次数（次）	3.68	3.42	3.82	3.51	3.76
	总资产周转次数（次）	0.44	0.41	0.59	0.49	0.47
偿债能力	速动比率	0.28	0.34	0.31	0.29	0.31
	现金流动负债比（%）	-0.57	6.75	16.49	3.05	-1.41
	利息保障倍数（倍）	1.52	1.56	19.23	-0.82	1.15
	资产负债率（%）	58.54	57.28	56.61	58.16	59.5
成长能力	营业收入增长率（%）	-5.67	-6.52	45.38	-16.26	-2.23
	利润总额增长率（%）	-52.89	-44.44	394.52	-133.83	141.77
	净资产增长率（%）	-0.82	1.04	4.18	-4.36	0.1
	总资产增长率（%）	0.83	-1.95	2.59	-0.83	3.44
	研发投入比率（%）	0.09	0.11	0.38	0.36	0.60
	资本保值增值率（%）	115.78	101.04	104.20	95.63	100.11

1.债务结构暂时优化

从债务结构来看，公司资产整体维持在1441亿至1518亿之间，负债同步在826亿至903亿区间波动，债务规模与资产规模保持匹配。而公司流动负债占比始终较高，占负债合计的比例均超过75%，反映出公司短期偿债压力相对集中。

2021年发行后，公司资产负债率降至五年最低的56.61%，非流动负债有所补充，短期偿债压力得到一定缓解。而长期资金得到补充，缓解了“短债长投”的期限错配风险。然而，这种改善并不持久，2022-2023年资产负债率很快回升至59%左右，表明单次债券发行对高杠杆结构的修正作用有限。

2.多项能力指标短期提升

2021年，通过2019-2023年的财务比率纵向对比发现，公司的营运能力、盈利能力、偿债能力及成长能力等关键财务指标均在债券发行当年2021年达到近五年峰值。现金收入比跃升至12.73%，总资产周转率提升至0.59次，营业利润率4.39%、净资产收益率5.19%，均为五年最高。利息保障倍数从1.56倍猛增至19.23倍，经营现金流对流动负债的覆盖能力大幅增强。营业收入同比增长45.38%，利润总额激增394.52%。而上述指标在2022年普遍大幅回落，甚至转负。这暴露出包钢股份的财务表现深受行业周期影响，其盈利稳定性和抗风险能力依然薄弱。根本原因在于公司对传统钢铁主业依赖度高，产品附加值有待提升，且债务结构仍以短期为主，营运效率长期低于行业龙头。

（二）环境效应

1. 核心减排目标超额完成

募投项目“余压余气节能减排CCPP发电项目”在募集说明书中承诺的年减排目标为CO₂8.84万吨，节约标煤13.19万吨。根据公司2023年可持续发展报告，项目实际建成投产后，年减排CO₂可达约90万吨，节约标煤13万吨。二氧化碳减排量大幅超出预期，标煤节约量符合目标，环境效益显著（表3）。

项目名称	年节约标准煤（万吨）	年减排CO2（万吨）	年减排SO2（吨）	年减排NOX（吨）	年减排烟尘（吨）
余压余气节能减排CCPP发电项目	13.19	8.84	2,176	2,058	1,266

数据来源：包钢股份2021年公开发行绿色公司债券（第一期）（专项用于碳中和）募集说明书。

2. 带来可观经济效益

环境效益可直接转化为经济效益。以2023年全国碳市场平均碳价68.15元/吨计算，仅CCPP项目年减排90万吨CO₂，就意味着创造了约6133.5万元的潜在碳资产收益或节约了等额的碳排放成本。此外，项目提高自发电比例至70%以上，直接减少了外购电支出，年创利润超亿元，实现了降本增效（表4）。

余热余能回收利用项目	煤炭资源节约	年减排CO2	经济效益（万元）
煤焦化工分公司5#6#与9#10#上升管余热回收利用项目	1.87	5.42	369.37
薄板厂CSP加热炉余热余能综合利用项目	0.5	1.88	128.12
炼铁厂四烧烧结余热回收项目	5	14.5	988.18
稀土钢炼铁厂烧结机大烟道余热回收项目	2.1	6.09	415.03
余压余气节能减排CCPP发电项目	13	90	6133.5
合计	22.47	117.89	8034.2

数据来源：包钢股份2023年度可持续发展报告。

3. 带动其他环保创新

该项目的成功实施还带动了配套环保技术的创新应用，如全国钢铁行业首套循环冷却水综合治理设备的运行，实现了每小时节水100立方米，年节约新水76万立方米，形成了核心项目与辅助工程协同增效的绿色发展模式。

（三）社会效应

1. 积极的绿色溢出效应

作为“行业首单”，包钢股份在项目筛选、第三方认证、信息披露等流程的实践为其他钢铁企业提供了可复制的经验，起到了重要的示范和引领作用，激励了更多钢铁企业探索绿色债券融资，推动了行业整体的绿色转型氛围。同时，项目的成功改善了当地环境，并创造了高质量的技术就业岗位。

2. 极大提高企业社会声誉

包钢股份碳中和债券的发行获得了《中国冶金报》《中国证券报》等权威媒体的集中报道，“行业首单”的标签极大地提升了公司的公众曝光度和绿色形象。更重要的是，公司将环境责任履行融入治理体系，ESG管理绩效获得市场认可，评级在2024年从BB级跃升至A级，跻身行业前列。此外，公司还荣获“中国钢铁工业清洁生产环境友好企业”等称号，声誉资本得到实质性积累。

3.经济社会效益正向循环

公司通过履行环境责任和社会责任，提升了企业声誉和ESG评级，进而可能在未来获得更低的融资成本（经济责任），从而有更多资源投入绿色技术创新，形成了“履责—声誉—效益—再投入”的良性循环。

四、结论与建议

（一）研究结论

研究发现，包钢股份发行碳中和债券的发行动因兼具外部政策驱动与内部战略需求。其发行效应具有双重性：在短期内显著改善了企业的财务结构，并向市场传递了积极信号，但受制于企业深层结构性矛盾，效应持续性不强；在长期，则实现了实实在在的环境减排效益，并产生了显著的行业示范、声誉提升等社会效应，形成了可持续的正向循环。

研究结论表明，碳中和债券是助力高碳行业绿色转型的有效金融工具，但其长期效能的发挥依赖于企业深层次的战略改革与持续的运营优化。

（二）相关建议

1. 对政府部门的建议

精准施策，加大对钢铁等传统制造业发行碳中和债券的补贴、贴息支持，设立绿色审批通道，解决其发行成本高、流程长的问题。

强化信披与标准，进一步完善并强制推行碳中和债券存续期量化环境效益信息披露标准，并将其与发行人ESG评级挂钩，以市场机制倒逼信息透明与质量提升。

2. 对包钢股份的建议

深化融资与战略绑定，让未来绿色融资应更紧密对接氢冶金、碳捕集等前沿低碳技术研发，设立专项基金，确保资金直接驱动核心技术突破。

优化债务与运营根基，需持续优化债务结构，降低短期负债占比；同时通过精益管理提升存货与应收账款周转效率，从根本上改善偿债能力与现金流，为持续获取低成本绿色融资夯实基础。

3. 对其他钢铁企业的建议

规划先行，应将绿色债券融资纳入企业整体的碳达峰碳中和战略规划中，明确融资用途与转型目标的匹配关系。

注重长效，借鉴包钢经验，发行绿色债券应着眼于解决能耗、排放等结构性痛点，追求持续降本增效的长期实效，而非短期财务数据的粉饰。同时，必须重视存续期信息披露，积累诚信声誉。

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