引言

股权回购型对赌协议，作为一种金融创新工具，其核心在于通过设定业绩目标，激励企业达成预定的经营成果。在定义上，它通常指投资方与融资方之间达成的协议，约定在特定条件下，融资方需以约定价格回购投资方所持有的公司股权。这种协议的作用在于激励融资方实现业绩目标，为其融资提供了手段和渠道，同时为投资方提供了一定程度的风险保障。对赌协议的履行并非总是一帆风顺，在估值调整机制的复杂性下，双方对业绩目标的达成程度和股权回购价格的确定往往存在争议，对赌协议签订与履行都须在确保合同自由的同时，考虑到法律的限制和市场的公平性。司法实践中对不同情形下股权回购型对赌协议的效力，以及其履行的形式都存在不同的判定，其履行存在一定障碍，阻碍了公司以此形式进行融资，不符合商法的效率原则，不利于商事活动的进行，亟待进一步研究并厘清相关路径。

一、股权回购型对赌协议的效力确定

股权回购型对赌协议的效力在司法实践中的认定往往存在不同的情形。2019年《全国法院民商事审判工作会议纪要》第三十一条精神要求法院充分考察证券监管规则背后所保护的法益实质，对系争回购条款的合法性进行审查。因此对赌协议是否有效，其实质是是否侵害到公司法有关股权回购条款中所保护的法益。公司法第一百六十二条规定了公司可以收购本公司股份的例外情形，对赌协议在公司法中并没有明确规定，但当股权回购作为其实现方式时，股权回购的情形应当符合公司法第一百六十二条的相关规定。从海富案开始，对赌协议的效力就一直是商法理论界中的前沿和热点问题，如何认定对赌协议的效力是难点之一。关于对赌协议的法律效力，存在以下几种观点：

与目标公司对赌无效，但与目标公司股东或实际控制人对赌有效，因为不涉及公司法关于投资行为和公司资本的强制性规范。

与目标公司的对赌协议有效，但履行取决于是否符合公司法的强制性规范，如业绩补偿条款的履行取决于公司盈利情况，股份回购条款的履行取决于公司减资程序。

以上的观点都有其合理之处，然而《九民纪要》一锤定音，以肯定对赌协议的法律效力、并以对赌协议的履行裁断替代了效力认定，解决了一定效力认定的问题。但其履行的障碍并未被解决，对赌协议股权回购条款的履行仍然存在障碍。

二、股权回购型对赌协议的履行障碍

《九民纪要》规定了对赌协议的履行需要以公司减少注册资本作为前提，然而减少注册资本的决议需要股东会予以决议，在实际履行过程中，目标公司往往会通过不通过减少公司注册资本的决议来逃避对赌协议的履行，为对赌协议股权回购的履行带来了障碍。对赌协议履行中主要遇到的问题有：被质疑违反资本维持原则，包括固定回报、盈余分配原则、股权回购原则、同股同权原则等。容易受到目标公司内部操作影响，如通过不通过减少注册资本的决议来逃避对赌协议的履行。

资本维持原则是公司法中确保公司资本真实、稳定，防止资本流失，保护债权人利益的重要原则。在股权回购型对赌协议的履行过程中，资本维持原则要求公司不得随意损害公司资产。股权回购条款实现时是否影响公司资产，违反资本维持原则难以被公司外主体察觉，在履行过程中，无论是法院还是公司债权人都很难获取其内部相应信息。因此基于此原则，与实际履行当中的障碍，《九民纪要》直接规定法院受理股权回购型对赌协议履行案件的前提是公司减少注册资本。这的确能够在很大程度上保证资本维持原则得到遵守，且能够在一定程度上避免法院较难审查公司内部资产的弊端，但在实际操作中往往成为目标公司逃避履行对赌协议的借口。因此，如何解决此类障碍，为股权回购型对赌协议的履行提供合理规范的流程与途径，成为亟待解决的问题。

关于减资与股份回购的法律顺序，存在争议。《九民会议纪要》规定，对赌协议的股份回购需要目标公司先完成减资程序，否则不予支持。然而，这似乎与减资和股份回购的一般逻辑顺序相悖。法定减资程序完成后，目标公司的注册资本减少并办理登记，相应的股份销除，财产返还给股东，这实际上已经实现了投资者的退出，无需再进行专门的股权回购。因此，《九民会议纪要》的裁判逻辑与公司减资的法律程序似乎并不一致。并且公司注册资本减少需要公司股东会进行决议，目标公司往往会决议不通过减资决议从而逃避股权回购条款的履行，这是否对股权回购型对赌协议的履行带来了障碍，减资与股权回购的法律顺序该如何认定仍然存在问题。

在对赌协议履行过程中，恶意阻挠的行为时有发生。目标公司可能通过提供虚假信息、隐瞒真实经营利润来逃避业绩补偿义务，或故意制造减资程序的障碍和瑕疵来拒不履行股份回购义务。这种违背诚实信用的行为，使得对赌协议的履行往往依赖于商事道德和行业操守，而非法律的强制力约束。最高人民法院提出的由投资者自行解决减资和回购程序冲突的思路，虽然在一定程度上提供了指导，但在实际操作中可能引发新的疑问和争议，对赌协议的履行可能因此变得复杂和困难。

针对对赌协议的履行请求，诉讼程序的安排成为一项挑战。对赌协议中的现金补偿和股份回购属于金钱之债，但目标公司无力支付的情况较为常见。未来能否获得足够的经营利润用于业绩补偿是不确定的，减资程序的完成也面临诸多障碍。因此，诉讼程序中如何安排，是先作出中间裁决还是直接作出附条件的判决，成为司法实践中的难题。

三、股权回购型对赌协议履行的障碍破除

（一）排除适用方案

在对赌协议履行机制的研讨中，一种主张排除特定适用方案的观点引发广泛关注，该观点认为，资本维持原则与股权回购的法定情形，不应被纳入对赌股权回购义务的考量框架。正如程锋在《对赌协议中的成本分析与决策》一文中所述，对赌协议的本质，是为了规避投资风险而创设的特殊安排，其核心目的在于为投融资双方提供相对宽松的博弈空间，以探索市场化的发展路径。在这一法律关系中，投资方的身份呈现出鲜明的双重性：当回购条款未被触发时，投资方保有完整的股东地位；一旦回购条件成就，其身份便会从股东向债权人发生转化。

不可否认，对赌协议确实具有区别于普通商事合同的特殊性，但这种特殊性，并不能成为其脱离资本维持原则与股权回购规则约束的正当理由。需要明确的是，为对赌协议划定宽松的运行空间，终究只是搁置法律适用争议的权宜之计，当下更亟待解决的核心问题，是构建一套行之有效的监管规则体系，实现对对赌协议全流程的规范引导。即便认可对赌协议兼具股权与债权的双重属性，也绝不意味着其可以完全游离于公司法的规制范围之外。

具体来说，在回购条款尚未触发的阶段，投资方作为公司的在册股东，其权利义务的行使与约束，必须严格遵循公司法的相关规定。而当回购条款正式生效后，对赌股权回购义务的履行，便聚焦于回购价款的支付这一核心问题。此时的投资方，既具备即将退出公司的股东身份，同时又拥有要求义务方支付回购款项的债权人地位。基于这一特殊的法律状态，应当转而适用合同法的相关规范，对双方在此阶段的权利义务关系进行界定与调整。

（二）事先告知机制

事先告知机制强调，在签订对赌协议时，应预先公告或通知债权人回购条款的触发条件及其法律后果。此举旨在赋予债权人知情权，使其在充分了解相关情况后，能够要求债务的即时清偿或提供相应的担保措施。若债权人未提出异议，则可视为其默认接受目标公司未来履行回购义务的可能性。在私募股权投资领域，特别是在初创企业的融资过程中，对赌协议作为资本增加的一种形式，需经股东会特别决议通过。尽管协议内容在股东及管理层会议上可被披露，但债权人通常缺乏获取信息的渠道。因此，事先告知机制的提出，意在解决信息不对称问题，防止债权人无意中承担潜在风险。

（三）股权转让方案

股权转让方案建议通过股权的转让以筹集回购资金，从而满足支付回购款项的金钱债务。《九民纪要》规定了减资先行、回购随后的程序顺序，旨在确保减资释放的资金能够专用于回购款项。该方案提出不启动减资程序，而是将待回购的股权进行外部转让，转让所得款项用以支付回购资金。投资者有权要求目标公司对约定回购款项与第三方支付款项之间的差额进行补偿。在《九民纪要》颁布之前，已有将股权转让给控股股东或特定股东的实践。

（四）股权回购扩充方案

在探讨股权回购的扩容优化方案时，考虑到成熟资本市场大多呈现放松股权回购管制的导向，我国也应审慎研究松绑对赌股权回购相关约束条款的可行性。以英国为例，该国公司法将可回购股份界定为特殊类型股份，并配套设立了股权回购专项基金；日本则历经七轮股权回购制度改革，逐步放宽了对回购规模及资金来源的限制。

反观我国现行股权回购规则，采取“原则禁止、例外许可”的监管逻辑，不仅对回购决策主体、回购股份额度作出严格限定，还对回购后的股份处置方式设置了多重管控要求。针对这一现状，股权回购扩容优化方案明确指出，当前法定的股权回购适用情形相对狭窄，难以匹配商业实践的多元化需求；为此，方案建议将对赌股权回购纳入法定许可范畴，并在制度构建层面借鉴异议股东股份回购的相关设计思路。

四、障碍破除方案的局限

（一）排除适用方案

排除适用方案中，在回购条款未被触发之前，作为公司股东的投资方仍需遵守公司法的相关规定进行调整。一旦回购条款被激活，履行回购义务实际上变成了支付回购款项的问题。此时，投资方既是准备退出公司的股东，也是要求支付款项的债权人。这个阶段，应当依据合同法的规定来调整双方的权利和义务。然而，这种双重身份的转换和适用不同法律规范的调整，在实践中可能存在一定的局限性。例如，公司法与合同法在某些方面可能存在冲突或不一致之处，这可能导致投资方在行使权利或履行义务时面临一定的困惑或挑战。因此，在设计和执行回购条款时，需要充分考虑身份的转换带来的权利与义务的转换，并采取相应的措施来降低潜在的风险和负面影响。

（二）事先告知机制

事前告知机制在解决信息不对称问题，防止债权人无意中承担潜在风险的方面具有积极作用，有利于目标公司的债权人权益，然而其实际效果可能不尽如人意。首先，事前告知机制要求企业提前向债权人披露相关信息，这在理论上可以减少信息不对称，但实际上，由于债权人与企业之间存在利益冲突，企业可能不愿意完全公开所有重要信息。其次，即便企业提供了信息，债权人也可能缺乏足够的专业知识来完全理解这些信息的含义及其潜在风险。此外，事前告知机制的实施需要相应的法律和监管框架支持，而这些框架的完善程度直接影响到机制的有效性。然后，启动债权人保护机制可能给目标公司带来财务压力，尤其是在融资的关键时期，债权人的清偿要求或担保要求可能触发挤兑风险。若目标公司现金流突然面临巨大压力，可能会直接导致公司陷入破产程序。最后，由于债权人可能对公司的真实经营状况缺乏了解，他们可能因信息不对称而产生认识上的偏差，难以作出基于充分信息的理性决策。因此，虽然事先告知机制在理论上是一个积极的步骤，但在实践中需要更多的配套措施来确保其能够真正发挥作用，保护债权人的利益。

（三）股权回购扩充方案

股权回购扩充方案在设计中，可能面临对赌股权回购与现行法定回购情形价值导向不一致的问题。《公司法》明确的股份有限公司股权回购场景中，合并、分立相关的回购，其核心目的在于为中小股东提供退出公司的渠道；减资回购核心是为了清理过剩资本、提高资金使用效率，进而真实反映公司的资本信用状况；职工激励类回购意在通过调动职工工作积极性，助力公司提升经营利润；合并场景下的回购则是为了防范恶意并购，同时明确合并后的股权架构。前述各类回购情形，均以保障目标公司健康可持续经营为核心导向。但对赌股权回购却可能造成公司财产缩水，这与其他法定回购情形的立法宗旨存在冲突。

此外，将异议股东回购制度直接作为参考并不妥当，究其原因，二者的回购适用场景存在本质区别。股权回购可进一步区分为主动回购与被动回购：异议股东回购制度属于基于法定义务的被动回购，对赌股权回购则是基于约定责任的主动回购，二者在法律保护强度上存在显著差距，前者获得的法律保障更为稳固。

股权回购扩充方案的设计，需充分考量对赌协议的特殊性，同时与现行法律体系保持协调一致。其一，可在对赌协议中明确回购价格的确定规则，保障价格公允性，防范因定价不当造成公司财产损失；其二，需构建严格的回购条件与实施程序，例如限定回购资金的来源、合理规划回购时间、对回购后的公司财务影响开展专项评估等，保障回购行为不会对公司正常经营产生负面影响；其三，可引入第三方评估机构，对回购条件与价格实施独立评估，以此提升回购流程的透明度与公信力。总体而言，股权回购扩充方案需契合当前公司的商事实践现状。

五、结语

本文通过对现有股权回购型对赌协议的履行障碍进行分析，提出了多种可能的解决方案，并分析了其优势与局限，旨在为股权回购型对赌协议的履行障碍破除提供思路和建议。未来，随着市场环境的不断变化和法律法规的完善，股权回购型对赌协议的履行或许能够发展出更加成熟与完善的机制，为投融资活动提供更加稳定和可预测的方法。

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