引言

随着全球环境问题日益严峻，绿色信息披露已成为政府与企业关注的重点。作为世界第二大经济体，中国自2015年实施“史上最严”《环境保护法》以来，不断完善相关制度，提升了企业环境信息透明度与社会监督力度，也为全球环境治理提供了重要实践经验。经合组织（OECD）估算，全球每年需投入约6.9万亿美元基础设施建设，其中约4万亿美元将流向新兴和发展中经济体。在这些经济体，商业投资可持续发展与社会责任项目正日益成为投资者的主流选择。本文探讨机构投资者与企业绿色信息披露之间的关系。作为金融市场的重要参与者，机构投资者近年来在推动企业绿色信息披露方面发挥了积极作用。由于机构投资者通常管理着巨额资本，他们在投资决策中愈发重视ESG。这不仅因为 ESG 因素可能影响企业的长期财务表现，还因为投资者正面临来自政策、市场和社会层面日益加剧的可持续发展压力。本文在现有研究中主要从以下方面作出补充性贡献：首先，丰富了机构投资者对企业绿色信息披露影响的研究体系。其次，本研究聚焦中国上市公司，结合国内区域发展特点，从而深化对机构投资者在新兴市场中积极作用的理解。该研究为提升环境信息披露质量提供了洞见，对管理者、投资者和政策制定者具有实际指导意义。

一、文献综述与研究假设

（一）机构所有权与企业绿色信息披露

随着公众对企业环境责任重要性的认知日益加深，环境信息披露已成为企业展示环保举措与成效的重要工具。合法性理论与利益相关者理论分别从不同视角切入，试图揭示企业环境信息披露背后的动机。合法性理论聚焦社会普遍期待，强调企业通过环境信息披露来应对改变外部形象/声誉的压力，并符合社会预期的合法性要求。利益相关者理论则指出，企业主动披露环境信息是为了满足利益相关方的利益诉求。

作为企业的利益相关方，机构股东对企业信息披露政策具有重要影响。随着中国资本市场机构持股比例的上升，学界对机构股东影响企业的研究日益深入。研究表明，机构持股显著影响企业创新和企业价值。作为特殊投资者群体，机构投资者具备收集和分析上市公司信息的财务与专业优势。加之其持股比例较高，更倾向于通过积极监督获取监管收益。在此背景下，机构投资者在推动企业绿色信息披露方面发挥着促进作用。基于此，我们提出以下关于机构投资者与企业绿色信息披露关系的假设：

假设1:机构投资者对企业绿色信息披露行为具有积极影响。

（二）财务约束

在绿色信息披露领域，财务约束可能削弱机构持股对企业绿色信息披露的积极影响。尽管机构投资者通过参与公司治理和监督管理层行为，能在一定程度上缓解信息不对称，从而提升信息披露透明度，但财务约束可能对该过程形成制约。鉴于绿色技术与环保项目往往伴随高风险和长回报周期，面临财务压力的企业往往会减少在这些领域的投资与资源配置，进而影响绿色信息披露的深度。在此情境下，即便机构投资者具备推动绿色信息披露的专业能力和内在动机，财务约束仍可能削弱其影响力。因此，我们提出以下假设：

假设2: 在财务约束较高的企业中，机构持股对绿色信息披露的正向影响将减弱。

（三）高污染和低污染行业

在高污染行业中，企业环境责任与绿色信息披露已成为公众和监管机构关注的焦点。研究表明，这类企业面临的环境监管压力和公众审查更为严格，这促使它们更积极地参与绿色信息披露。研究发现，这些行业的企业往往面临更高的环境风险和更长的回报周期，加剧了信息不对称问题。因此，机构投资者在这些领域的监督与信息收集作用尤为重要，他们有助于提升企业的绿色信息披露水平。现有研究也支持这一观点，表明机构投资者在环境治理中发挥着积极主动的作用，尤其是在高环境风险行业中。基于上述理论与研究，我们提出以下假设：

假设3: 在高污染行业中，机构投资者对企业绿色信息披露具有更积极的影响。

二、数据选取

（一）数据来源

2008年，《环境信息披露条例（试行）》正式实施，要求政府和企业及时披露相关环境信息。基于此，本研究选取2008至2021年间中国A股上市公司作为样本。我们排除了以下两类公司：(1)样本期内的ST、*ST及PT公司；(2)存在数据缺失或财务状况异常的公司。最终研究共纳入25904个年度观测值。环境信息披露数据通过人工收集公开的上市公司可持续发展报告、社会责任报告及环境报告获取。机构持股信息及相关控制变量数据来源于Wind数据库。其他数据则来自中国国民经济和社会发展研究院（CCER）和中国证券市场与会计研究（CSMAR）数据库。

（二）变量选取

企业绿色信息披露的质量，主要通过其环境信息披露的相关内容来衡量。本研究采用学者王海森在社会学期刊上提出的方法，对环境信息披露（Eid）进行定义。该方法通过构建指标体系来评估Eid，将企业环境信息披露划分为五大维度：环境责任披露、环境管理披露、环境法规与认证披露、Eid平台以及环境绩效与治理披露。该体系包含30个二级指标，每个指标采用0-1或0-2的评分标准—0分表示未披露，1分代表一般性定性描述，2分则为定量描述。指标层级越高，表明企业的信息披露程度越充分。

C1 环境责任披露：该维度评估排放物的披露情况，包括水流、二氧化碳和二氧化硫等。

C2 环境管理披露：该维度评估企业是否披露了环境保护的目标与理念。

C3 环境法规与认证披露：该维度评估企业是否披露了关键污染物源监测装置等监管信息。

C4 Eid平台：该维度评估企业是否通过年报或环境报告等文件进行信息披露。

C5 环境绩效与治理信息披露：该维度评估企业是否披露了粉尘控制、减排措施及其他治理相关的信息。

C1和C5采用0-2分的定量指标进行描述，C2、C3和C4则采用0-1分的定性指标。各公司的Eid二级指标经汇总后，得分越高表明信息披露程度越充分。Eid三级指标的定义详见表1。

一级变量	二级变量	三级变量	满分
EID level	Disclosure of environmental liabilities	Water discharge	2
		COD emission	2
		SO2 emission	2
		CO2 emission	2
		Smoke and dust emmions	2
		Production of industrial solid waste	2
	Environmental management disclosure	Environmental protection concept	1
		Environmental goals	1
		Environmental protection management system	1
		Environmental education and training	1
		Environmental protection special action	1
		Emergency mechanism for environmental incidents	1
		Environmental honors or awards	1
		“Three Simultaneities”system	1
	Environmental regulation and certification disclosure	Key pollution monitoring units	1
		Pollutant discharge up to standard	1
		Sudden environmental accident	1
		Environmental violations	1
		Environmental petition cases	1
		Have you passed ISO14001 certification	1
		Have you passed ISO19001 certification	1
	Carrier of EID	Annual report of listed companies	1
		Social Responsibility Report	1
		Environmental Report	1
	Environmental performance and governance disclosure	Emission Reduction and treatment	2
		Wastwater emission reduction and treatment	2
		Dust and smoke control	2
		Utilization and disposal of solid waste	2
		Noise, light pollution and radiation control	2
		Implementation of cleaner production	2

本研究中，关键解释变量为机构投资者持有的股权比例，定义为Insip。该变量汇总了机构投资者在t年对公司i的持股比例。表2展示了变量定义及数据来源。

变量	定义	数据来源
EID	Environmental Information Disclosure	CSMAR
Insip	Represents the presence or percentage of shares held by institutional investors or insiders.	Wind
Size	The natural logarithm of total assets for the year.	Wind
Herfindahl3	Reflecting ownership concentration, represented by the sum of the squared ownership percentages of the company's top three shareholders.	Wind
Board	The natural logarithm of the number of board members	Wind
Indep	The ratio of independent directors to the total number of board members	Wind
Top1	The shareholding of the largest shareholder divided by the total number of shares	Wind
Balance2	The combined shareholding ratio of the second to fifth largest shareholders divided by the shareholding ratio of the largest shareholder	Wind
TobinQ	A ratio comparing the market value of the company to the replacement cost of its assets	Wind
Mashare	Management ownership ratio or percentage of shares held by management	Wind
Big4	Indicates whether the company is audited by one of the Big Four accounting firms, If yes, then1; if no, then0	Wind

表3报告了关键变量的描述性统计结果。

变量	观测值	平均值	标准差	最小值	最大值
EID	25904	11.124	6.438	0	41
Insip	25904	0.438	0.252	0	0.989
Size	25904	22.18377	1.272	19.317	26.452
Lev	25904	0.409	0.195	0.274	0.908
Board	25904	2.132	0.197	1.609	2.708
Indep	25904	37.426	5.318	25	60
Top1	25904	34.777	14.654	8.087	75.843
Balance2	25904	0.721	0.599	0.016	2.963
TobinQ	25904	2.025	1.264	0.802	15.607
Mashare	25904	14.416	20.079	0	70.596
Big4	25904	0.063	0.243	0	1

（三）模型设计

本研究采用以下实证策略：首先探究机构持股（Insip）对企业环境信息披露（Eid）的影响；其次分析财务约束对该关系的调节作用；最后考察污染企业与非污染企业在此背景下的异质性差异。

首先，基于现有文献，构建以下基线回归模型以研究机构所有权（Insip）对环境信息披露（Eid）的直接影响：

其中，表示企业在期的环境信息披露水平，表示企业在期的机构持股比例，包含一组控制变量，为随机误差项。

为深入探究财务约束对机构所有权与环境信息披露关系的调节作用，本研究引入财务约束变量（），并构建了以下交互项回归模型：

(2)

该模型中，交互项用于捕捉财务约束对机构持股与环境信息披露关系的调节效应。若交互项的系数显著，则表明财务约束在机构持股与环境信息披露关系中起调节作用，揭示了受财务约束的机构投资者是否对企业环境信息披露行为具有更显著的影响。

此外，考虑到污染企业和非污染企业在环境信息披露方面可能存在差异，本研究进一步根据行业污染水平对样本企业进行细分，并分别开展回归分析。由于外部监管和社会压力存在差异，污染企业在环境信息披露方面的行为可能有所不同，这将导致机构持股对环境信息披露的影响存在异质性。

综上所述，本研究通过构建上述回归模型，不仅旨在验证机构所有权对环境信息披露的直接影响，还揭示了财务约束对这种关系的调节作用。此外，研究还试图在此背景下探讨污染企业与非污染企业之间的差异。这一实证策略将有助于更深入地理解企业环境信息披露行为，并为政策制定提供有价值的见解。

三、实证结果

（一）主要结果

在确定采用固定效应模型还是随机效应模型进行回归分析前，本研究首先通过豪斯曼检验来确定最佳模型。该检验通过评估两种模型的估计结果是否存在系统性差异来实现。豪斯曼检验结果显示p值低于0.05，这通常意味着我们可以拒绝原假设，表明固定效应模型与随机效应模型的系数并非完全一致。这意味着固定效应模型可能比随机效应模型提供更可靠的估计结果，因为它能够解释个体效应与解释变量之间的相关性。

表4展示了本研究的主要发现。数据分析表明，在10%的显著性水平下，企业绿色信息披露与机构持股呈正相关，从而验证了假设1。控制变量的结果总体上与先前研究一致；例如，企业绿色信息披露与公司规模呈正相关。

变量	EID
Insip	0.5798* (0.3391)
Size	0.8778***
Herfindahl3	-3.484*
Board	-1.0811***
Indep	-0.0091
Top1	-0.0001
Balance2	-0.379**
TobinQ	0.1326***
Mshare	0.0196***
Big4	0.8062***
Year and Ind FEs	Y
N	25904

注：Eid代表企业年度绿色信息披露水平，Insip表示机构持股比例。在公司层面，我们控制了企业规模、董事会规模比例和托宾Q值等相关属性。此外，还控制了投资者相关属性，包括管理层持股比例和最大股东持股比例。行业和年份的固定效应也进行了控制。括号内的标准误差为公司层面的聚类误差。***、**和*分别在1%、5%和10%的显著性水平下具有统计学意义。

（二）稳健性检验

本研究考虑到企业绿色信息披露对机构持股的影响可能存在滞后效应，我们采用滞后效应分析方法来检验模型的稳健性，并评估因变量是否受滞后自变量影响。该方法有助于识别因果关系的时间效应，同时控制潜在的内生性问题。

本研究采用滞后回归分析方法，探究机构持股与企业绿色信息披露之间的关联。通过表5第一、二列数据分析发现，机构持股对企业绿色信息披露具有显著的滞后效应。具体而言，研究结果表明机构持股比例与企业绿色信息披露水平在第一、二滞后期均存在显著正相关关系。这意味着随着时间推移，机构持股比例的提升会带动企业后续一至两个时期的绿色信息披露水平同步提高。值得注意的是，机构持股与绿色信息披露水平在第一滞后期的相关性更为突出，在1%显著性水平下呈现出强烈的正向关联。

这一发现进一步凸显了机构投资者在推动企业环境信息披露方面发挥的积极作用，尤其是在短期层面。这可能是因为机构投资者更关注企业的长期可持续发展，因此更倾向于推动环境信息披露的透明度。由此可以推断，随着机构持股比例的提升，企业在环境信息披露方面的表现将逐步改善，并在更长时期内保持高水平的披露。

总体而言，这些结果为理解机构投资者影响企业绿色信息披露的机制提供了重要的实证支持，表明机构持股不仅影响当前期的企业绿色信息披露，而且在后续时期也持续发挥着影响作用。

（三）调节效应

本研究主要探讨机构持股对企业环境信息披露的影响，并引入KZ指数作为调节变量，以进一步分析外部财务压力对这种关系的作用。研究结果表明，机构持股对促进企业绿色信息披露具有显著的正向推动作用，这表明随着机构持股比例的提高，企业更倾向于加强环境信息披露。这种趋势可能源于机构投资者普遍具有更强的社会责任感，更注重企业的长期可持续发展，从而促使企业采取更积极主动的环境责任措施。

然而，引入KZ指数后，情况变得更加复杂。表5第三列回归分析结果显示，KZ指数对Eid指标具有显著负向影响（系数=-0.216，p<0.001），表明在财务压力加剧时，企业可能会减少对绿色信息披露的投资。这一发现与财务约束理论相吻合，该理论指出当企业面临更严峻的融资限制或资本配置压力时，往往会优先考虑短期财务生存，而非长期的社会责任与可持续发展目标。

更重要的是，该研究还揭示了KZ指数对insip与Eid关系的显著调节作用。交互项insip* KZ的正系数（系数=0.212，p<0.01）表明，尽管高KZ指数通常会抑制企业绿色信息披露，但较高的机构持股比例可部分抵消这种抑制效应。换言之，在财务压力较大的情况下，机构投资者的存在有助于企业维持甚至提升绿色信息披露水平。这可能是因为机构投资者更倾向于长期投资，不仅关注企业的短期财务表现，还重视其环境、社会和治理（ESG）表现。这种长远视角可能促使企业在财务压力下仍坚持履行环保责任。

（四）异质性检验

本研究针对高污染企业与低污染企业开展了异质性实证检验，深入探究了机构持股对企业绿色信息披露质量的影响。表5第四到第九列研究结果表明，尽管机构投资者通常被视为提升公司治理和信息透明度的重要力量，但其影响力在不同环境背景下存在显著差异。在高污染企业中，机构持股与绿色信息披露质量呈负相关关系。这一结果表明，机构投资者可能更关注短期财务表现，或试图规避因增加绿色信息披露而带来的监管风险，从而抑制环保信息披露力度。相比之下，在低污染企业中，机构持股显著提升了绿色信息披露质量，这说明在环境风险较低且市场对透明度需求较高的企业中，机构投资者能更有效地发挥监督作用，推动企业主动履行环保责任，满足日益增长的环境、社会和治理（ESG）标准要求。

变量	(1)	(2)	(3)	(4)	(5)	(6)	(7)	(8)	(9)
	EIDt+1	EIDt+2	EID	EIDt	EIDt+1	EIDt+2	EIDt	EIDt+1	EIDt+2
				高污染			低污染
Insip	0.9060*** (0.3266)	0.8192** (0.3350)	0,5808** (0.2687)	-0.4540 (0.7499)	-1.5366 (0.7263)	-2.216** (0.7494)	2.0288*** (0.3492)	1.8418*** (0.3411)	2.1352** (0.3506)
KZ			-0.2162*** (0.0327)
Insip*KZ			0.2122** (0.0625)
Observations	21862	18925	25903	8462	7209	6326	17442	14617	12599
R-squared	0.2169	0.1971	0.3623	0.279	0.258	0.233	0.213	0.200	0.187
Years and Ind FE	Y	Y	Y	Y	Y	Y	Y	Y	Y
Firm attributes	Y	Y	Y	Y	Y	Y	Y	Y	Y

注：括号内标准误以公司层面进行聚类。***、**和*分别表示在1%、5%和10%水平上具有统计学意义。

这些研究发现为政策制定者和企业管理者提供了重要启示。从政策制定的角度来看，研究结果表明：在制定绿色信息披露政策时，应当充分考虑企业的环境特征，设计差异化激励措施或监管手段，引导机构投资者更有效地履行对高污染企业的监管职责，从而提升环境透明度。对企业管理者而言，特别是高污染企业的管理者，必须认识到长期环境责任管理对企业可持续发展的战略意义，平衡短期财务目标与长期环保战略，积极回应市场和投资者对绿色信息披露的需求，提升企业的市场声誉和长期竞争力。

四、总结与讨论

本研究聚焦中国市场上机构投资者与企业绿色信息披露（Eid）的关系。研究结果表明，机构投资者对企业Eid具有积极影响。本研究的理论贡献包含以下关键点。首先，研究将分析范围从传统关注的高污染企业拓展至更广泛的公司类型，为不同行业机构投资者的作用提供了全面视角。这种扩展使得我们能够更深入地分析机构持股如何影响企业环境信息披露，而无需考虑行业固有的环境风险。其次，通过考察财务约束的调节作用，研究揭示了内部治理机制与外部财务压力之间的复杂关系，二者共同塑造了企业在环境信息披露方面的行为模式。这一发现对于理解企业财务健康状况如何影响其满足机构投资者环境期望的能力具有重要价值。第三，研究探讨了高污染与低污染行业之间的异质性差异，深化了对决定机构投资者促进环境信息披露效果的背景因素的理论理解。这种差异性对于理解不同监管审查水平和所有权结构如何影响机构投资者提升环境透明度的能力至关重要。

本研究的实际贡献在于为政策制定者提供了有力证据：为机构投资者营造有利环境，可成为提升企业Eid的战略工具，尤其在信息披露质量欠佳的行业或地区。研究还强调需要制定针对性政策干预措施，充分考虑不同类型企业所面临的特殊治理结构与环境挑战。对企业管理者而言，该研究凸显了与机构投资者建立紧密互动的重要性，这有助于在满足短期财务需求与实现长期可持续发展目标之间取得有效平衡。

不过，该研究也存在一些局限性。实证分析仅针对中国A股上市公司，这可能影响研究结果在其他国家和地区环境中的适用性。此外，尽管研究控制了多种变量，但诸如文化差异或行业特定法规等未观测因素，仍可能影响机构持股与Eid之间的关联，从而改变观察到的动态关系。未来研究可拓展研究范围，纳入更多元化的机构投资者群体（特别是外国机构投资者），以评估其对Eid（企业环境透明度指数）的影响是否与国内投资者存在差异。此外，建议开展纵向研究以深入理解机构持股对Eid实践及结果的长期影响，从而更全面地把握这些影响的时序稳定性。跨国比较研究及不同监管环境下的对比分析同样具有重要价值，既能验证研究结论的普适性，又能揭示中介机构投资者与企业环境透明度之间关系的具体制度性与监管性因素。

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