引言

在当今时代，创新已成为推动社会经济发展的核心动力。近年来，我国对科技创新的支持力度持续加大，全社会研发经费支出从过去的1万亿元稳步增长至2.8万亿元，在全球排名跃居第二位，研发人员总量更是位居世界首位。

企业作为引领国家经济发展的主动力，创新投资意义重大。这不仅是对国家创新政策的积极践行，更与企业自身价值的提升紧密相连。不过，创新投资的长周期与高风险特质，会冲击企业短期经营业绩，致使企业投资意愿不高。同时，人们对企业经营业绩评价多聚焦于企业价值，忽视投资项目选择，进一步抑制了企业创新投资。而创新投资才是企业长期稳定发展和经济进步的关键。在公司治理层面，高管处于核心地位，其薪酬与经营成果相关。现代公司的两权分离制度易引发委托代理问题，高管为追求短期绩效，常选择低风险投资项目，规避创新投资风险。因此，需构建合理的股权激励机制，缓解委托代理矛盾，使高管关注企业长期利益与价值。

在企业实际的经营管理中，高管股权激励的实施方式、与企业价值的关系、对创新投资战略选择的影响等问题，是企业顺应时代发展必须面对的，但学界尚未形成统一观点。所以，研究三者的关系对企业实际经营具有重要启示。

一、理论分析与研究假设

（一）高管股权激励与企业价值

高管股权激励与企业价值是学界热议话题，但结论尚未统一。Tzioumis（2008）认为股权激励可降低股东与管理层利益冲突；曲亮和任国良（2010）基于中国上市公司十年数据，发现高管持股与企业价值呈同向线性关系；周云波和张敬文（2020）指出高管股权激励能通过多种途径提升企业价值，如改善企业经营绩效、增加外部机构投资者持股比例，并借助股权激励期限留存核心员工等。不过，杨洁和石依婷（2023）指出管理层持股比例持续升高，使得其有更大空间追求个人目标，这对企业的长期稳定发展和价值提升构成潜在威胁。总体而言，在越发完善的企业治理体系下，股权激励可缓解代理问题，对企业价值有滞后的正相关影响。基于最优契约理论，其是实现公司价值最大化的有效途径。根据上述分析，本文提出假设H1：高管股权激励与企业价值具有正向关系。

（二）高管股权激励与创新投资

国内外学者对于高管激励与创新投资的关系有较为丰富的研究。由于管理层是企业重大决策的制定者，因此建立完善有效的激励机制以调动管理层的创新投资积极性尤为重要(Gupta、Tesluk和Taylor，2007)。Flor、Frimor和Munk（2014）表明股权激励可降低代理人对风险投资的厌恶程度。邱强和卜华（2021）实证发现股权激励能够提高企业研发投入，且未来三年内均显著正相关性。但徐长生、孔令文和倪娟（2018）基于A股上市公司数据认为，股权激励没有激励企业创新的作用，它仅是福利性的制度安排。总的来说，股权激励通过绑定高管与企业长期利益，能提高高管风险偏好，加大创新投资。由此，本文提出假设H2：高管股权激励与创新投资具有正向关系。

（三）创新投资对高管股权激励与企业价值的中介作用

在百年变局与国内外环境变化下，创新对国家高质量发展及企业价值提升意义重大。企业研发投入虽具延迟效应，却能实现产品差异化、大幅提升企业价值（ Ping-Chuan C等，2016）。王超发等（2020）从企业在探索式和利用式创新方面的数据中发现，创新实践对企业价值有显著正向影响。还有学者指出，研发投入在企业各生命周期均发挥积极提高企业价值的作用。不过，我国制造业企业研发投入力度偏低，并非投入越多越好（刘辉和滕浩，2019）。综上，创新投资虽然具有开发周期长、占用资源大的缺点，易引发高管风险规避，但创新对于企业价值的提升呈滞后正相关。适当提高高管股权激励水平，可增强其与企业利益的关联度，促使高管加大创新投资力度，最终提升企业价值。已有研究表明，创新投资可强化高管股权激励对企业价值的积极作用（李银香和刘汉武，2018）。基于此，本文提出假设H3：创新投资在高管股权激励对于企业价值的影响中起到中介变量的作用。

二、研究设计

（一）样本选取与数据来源

由于创业板多为高新技术企业，成长能力好且创新能力显著，故本文采用了2019至2023年创业板上市公司连续五年的数据为研究样本，并进行了以下处理：第一，删除了所有金融行业上市企业；第二，删除了被划为ST、*ST类和五年内存在数据缺失的企业；第三，删除没有实施股权激励和高管持股为零的企业。最终，得到共1000个观测值。其中，高管股权激励数据、公司各项财务数据主要来源于CSMAR数据库。针对样本数据中的所有连续型变量进行了上下1%水平的缩尾处理。

（二）变量的定义

被解释变量：企业价值（Q）。借鉴周云波和张敬文（2020）的做法，以托宾Q值来衡量企业价值，计算公式：Tobin Q=（流通股市值+非流通股数*每股股价+负债账面价值）/总资产

解释变量：高管股权激励。借鉴唐勇军、王昭阳和张鹭鹭等（2020）的做法，以高管的持股比例衡量高管股权激励数量（IN），激励有效期年数衡量高管股权激励期限（IT），来评估高管股权激励计划的有效性。其中，高管范畴包括企业全体董事、监事、总裁以及公司章程规定的其他高层管理人员。

中介变量：创新投资（RD）。企业的创新投资能体现企业对创新投资的重视程度。借鉴徐悦、刘运国和蔡贵龙（2018）的做法，以研发支出与营业收入的比值来衡量企业创新投资水平。

控制变量：本文借鉴了李百兴和李盈（2020）的方法加入控制变量，包括企业规模（Size）、资产负债率（Lev）、盈利能力（ROA）、股权集中度（Share）、成长性（Growth）。

（三）理论模型

基于本文的三个研究假设，分别构建以下三个基本模型。

式（3）在式（1）的基础上加入中介变量创新投资，构建了三者的关系。回归模型中，i表示第i家企业，t表示第t年，Year为时间虚拟变量，Industry为行业虚拟变量，ε为随机干扰项。

三、实证分析

（一）描述性统计

根据统计结果发现，创业板上市公司创新投资平均水平为8.16%，高于国内均值但与发达国家差距大，且企业间创新投资决策差异显著。高管股权激励水平差异大，因多为私企，股权激励占比较高，激励期限设置差异大。控制变量方面，样本企业规模差异不明显。资产负债率均值为0.356，资本结构相对稳健。盈利能力平均值仅为0.033，企业运营效率不高，且部分企业存在亏损。股权集中度均值为0.269，样本企业差异较小，大股东未垄断经营决策权。成长性平均值为0.404，标准差为0.644，企业成长机会多，但不同企业成长能力差异大。

（二）相关性分析

如表1所示，企业价值（Q）与创新投资（RD）的系数为0.176，说明创新投资与企业价值显著正相关。高管股权激励数量（IN）和期限（IT）与企业价值（Q）的系数均为正，说明高管股权激励与企业价值同向变动。通过表格可以看出各变量之间没有多重共线性问题。

	Q	RD	IN	IT	Size	Lev	ROA	Share	Growth
Q	1
RD	0.176***	1
IN	0.131***	0.082***	1
IT	0.122***	-0.029	0.019	1
Size	-0.180***	-0.165***	-0.315***	-0.092***	1
Lev	-0.223***	-0.308***	-0.129***	0.029	0.399***	1
ROA	0.259***	-0.189***	0.145***	0.004	0.016	-0.244***	1
Share	0.029	-0.048	0.266***	0.126***	-0.144***	-0.068**	0.194***	1
Growth	-0.102***	0.101***	0.065**	-0.126***	-0.019	-0.036	0.036	-0.027	1

（三）回归分析

1.豪斯曼检验

考虑到本文的研究对象是创业板上市公司，并基于此将对其面板数据进行分析，因此在展开回归分析前，首要的是执行豪斯曼检验以明确后续应采用的分析方法。在检验过程中，经统计发现，检验统计量的P值大于显著性水平，即P＞chi2，因此后续的计量方法中采用固定效应。

2.高管股权激励与企业价值的回归分析

假设H1的回归结果如表2中第2列数据所示。表中显示，股权激励数量与股权激励期限对企业价值的系数通过了1%水平下显著正相关的检验，证实了假设H1。该模型调整后的拟合优度R²系数为0.135，表明高管股权激励和其他控制变量可以解释13.5%的企业价值变动。在此基础上，可以得出模型的拟合度较好且结果具有统计意义的结论。

3.高管股权激励与创新投资的回归分析

假设H2的回归分析结果如表2第3列数据所示。表中显示，高管股权激励数量对创新投资的系数通过了1%水平下显著正相关的检验，高管股权激励期限与创新投资之间没有明显关系，进一步证实了假设H2的有效性。从表中看出，调整后的拟合优度R²系数为0.179，说明了高管股权激励和其他控制变量可以解释17.9%的创新投资变动差异。在此基础上，可以得出模型的拟合度较好且结果具有统计意义的结论。

4.高管股权激励、创新投资与企业价值的回归分析

假设H3的回归结果如表2第4列数据所示。表中显示，创新投资和高管股权激励期限与企业价值的系数通过了1%水平下显著正相关的检验，高管股权激励数量与企业价值的系数通过了10%水平下显著正相关的检验，证实了假设H3的有效性。

	模型1	模型2	模型3
	Q	RD	Q
RD			3.168***
			(6.50)
IN	0.484**	0.038***	0.365*
	(2.16)	(2.63)	(1.66)
IT	0.143***	-0.000	0.143***
	(3.59)	(-0.05)	(3.68)
Size	-0.129***	0.001	-0.131***
	(-3.42)	(0.30)	(-3.56)
Lev	-0.689***	-0.138***	-0.250
	(-3.60)	(-11.34)	(-1.25)
ROA	2.587***	-0.203***	3.231***
	(7.61)	(-9.36)	(9.30)
Share	-0.640**	-0.019	-0.578**
	(-2.47)	(-1.18)	(-2.28)
Growth	-0.164***	0.009***	-0.192***
	(-3.70)	(3.16)	(-4.41)
Constant	4.670***	0.116**	4.302***
	(5.51)	(2.15)	(5.17)
Observations	1,000	1,000	1,000
F test	0	0	0
r2_a	0.135	0.179	0.170
F	23.320	32.020	26.540

（四）中介效应检验

温忠麟和叶宝娟（2014）提出了中介效应的检验方式，检验流程为：首先对上述三个模型进行逐步回归，若至少一个回归系数不具有显著性，就需要检验模型2和模型3中回归系数的乘积。只有当检验结果显示该乘积具备显著性，我们才能认为中介效应是存在的，并继续进行进一步的分析，否则就需要停止进一步的分析。

根据表2中回归模型1、2、3的结果，高管股权激励与企业价值之间的回归系数表现出显著的相关性，且高管股权激励数量与创新投资之间的回归系数也呈现出显著的统计学意义，同时企业价值对于创新投资及高管股权激励数量的回归系数都体现出显著的正向影响，说明创新投资作为中介变量，在企业价值对于高管股权激励数量的影响中发挥部分中介作用。

（五）稳健性检验

为了验证回归结果的可靠性，本文借鉴李百兴和李盈（2020）的方法，将企业价值指标从托宾Q值替换为市净率PB（每股市价/每股净资产）。用市净率这个相对指标表示企业价值后模型的回归结果不变，相关系数的符号方向不变，说明本文的结论是比较稳健的。

四、结果建议

创新投资有利于企业价值提升。创新是生产的源泉，创新投资有利于提高企业竞争力，占据市场核心地位，给企业带来超额收益，进而提高企业价值。但一些企业创新投资水平微乎其微，企业应该提高对创新投资的重视程度，政府也应制定合理政策鼓励企业提高创新投资力度。

高管股权激励对提升企业价值具有积极作用。一方面，股权激励促使管理层与所有者利益趋同，缓解代理问题，规避管理者短视行为；另一方面，其与公司价值呈同向变动，创新投资在这一过程中发挥部分中介效应——高管因激励会增强长期发展关注与创新投资意愿，决策中更倾向于推动股价提升。因此，企业需完善股权激励制度，通过激发高管工作意愿，平衡长短期目标，推动创新投资，以创造更多价值；同时，应将第一大股东持股比例控制在合理区间，避免其对企业价值产生负向影响。

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