引言

随着我国人口老龄化进程持续加快，养老金融已从单纯的社会保障问题演化为典型的金融资产配置问题，成为金融体系服务国家战略的重要领域。根据国家统计局的相关数据，截至2025年底，我国65周岁及以上常住人口数量超2.2亿人，占全国总人口比例达15.9%，远超7%的国际老龄化标准，人口老龄化程度持续加深。在此形势下，养老保障体系的支付压力不断攀升。从金融学视角看，养老金融不仅是社会保障制度的物质基础，更是连接国民财富积累与资本市场发展的桥梁。作为养老金市场化运作的主要载体，机构投资者在管理“长钱”、服务国家战略中扮演着关键角色。当前，我国“三支柱”养老保险体系建设正加快推进，基本养老保险发挥基础性作用，企业年金与职业年金构成补充，个人储蓄性养老保险和商业养老保险与之相衔接。从发展脉络看，第三支柱个人养老金制度先后经历了2018年税延养老保险试点、2022年制度顶层设计出台并扩展至36个城市试点、2024年全面实施三个阶段，为金融机构深入参与养老金融拓展了空间。在这一进程中，机构投资者如何通过科学的资产配置与风险管理，在支持政策的同时实现养老金资产的长期稳健回报，成为亟待解决的重要课题。本文从机构投资者视角出发，基于生命周期理论与现代资产组合理论，系统分析养老金融的金融学本质，深入探讨我国养老金融发展面临的问题与挑战，并提出以服务国家战略和践行长期价值为导向的优化路径。

文献综述

养老金融的理论体系呈现出清晰的演进脉络，从微观行为基础到资产配置方法论，再到以负债为核心的投资管理框架，逐步形成多层次、跨学科的理论支撑。与此同时，学者们也开始关注微观主体金融素养等行为因素对养老金融实践的影响，为理论体系提供了重要补充。

养老金融的理论根基可追溯至生命周期假说与现代资产组合理论。前者源于Modigliani提出的生命周期假说，从微观视角阐释了理性个体通过跨期配置工作阶段的储蓄与投资收益、实现一生消费平滑的内在逻辑，为个人养老储蓄的动机提供了经典解释，奠定了养老金融研究的微观理论基石。在此基础上，Markowitz的均值—方差模型从资产配置层面提供了系统的方法论支持，其强调的资产分散化原则为养老金在风险可控前提下实现收益最大化提供了科学的分析工具。两大理论共同构成了养老金融研究的基础框架。

随着养老金市场化投资实践的不断深化，负债驱动投资理论逐步发展为养老金管理的核心分析框架。该理论以负债结构为核心约束，强调通过久期匹配、现金流匹配及利率风险对冲等方式，实现资产与负债的动态平衡。Blake对这一理论在养老金领域进行了系统性深化，围绕养老金期限长、规模大、支付刚性的负债特征，构建了针对性的资产配置与风险管理体系，明确了长久期资产匹配、金融衍生品对冲利率风险等具体路径，为养老金实现资产负债动态平衡提供了经典的国际理论参照与实践范式，进一步夯实了养老金融长期投资的理论内核。

在上述以资产配置与风险管理为核心的宏观与中观理论研究之外，部分学者开始从微观行为视角对养老金融理论进行拓展。Lusardi等学者的实证研究表明，金融素养水平与居民养老规划意愿、养老财富积累能力呈显著正相关，金融素养的缺失会直接制约居民对市场化养老金融产品的参与度。这一发现揭示出，养老金融的发展不仅是机构投资者在资产配置与风险管理层面的专业问题，更是一个涉及微观主体能力建设的系统性工程。该研究为构建涵盖制度设计、机构能力与居民素养三位一体的养老金融体系提供了重要的实证支撑。

国内学者在借鉴国际理论的基础上，结合中国制度背景开展了本土化研究。在养老金融的概念界定上，有学者将其概括为“以养老为根本目的的金融活动的总和”，认为其本质仍属金融范畴，遵循金融学的一般规律，同时具有老年学、人口学等多学科交叉的特征。另有学者在此基础上推进了概念的系统化，提出养老金融应包含养老金金融、养老产业金融和养老服务金融三个维度，构建起具有中国本土特色的定义体系。

近年来，国内研究呈现出从宏观制度设计向微观行为分析拓展的趋势。关于家庭养老金融资产配置的影响因素，国内部分学者从供需两侧展开分析，重点关注国民金融素养与养老服务金融普惠性所发挥的作用。研究显示，提升金融素养水平并增强养老服务金融的普惠程度，均有利于优化家庭养老金融资产配置。总体而言，养老金融的理论研究呈现出从微观行为基础到资产配置方法论、再到负债驱动投资核心框架的演进路径，并逐步向微观主体行为与制度环境交互的深层次问题延伸。现有研究为本文从机构投资者视角探讨养老金融的资产配置与风险管理提供了坚实的理论基础与分析工具。

综上，养老金融的整体发展与研究，呈现出以下特点：以生命周期假说为微观行为基础，以现代资产组合理论为方法论支撑，在市场化投资实践推动下逐步形成以负债驱动投资为核心的分析框架，并进一步向微观主体行为特征与制度环境交互作用的纵深领域拓展。上述理论成果为本文从机构投资者视角系统考察养老金融的资产配置逻辑与风险管理机制奠定了坚实的理论基础，提供了系统的分析工具与理论参照。

二、金融学本质与机构投资者功能

（一）负债驱动属性

养老金融的核心是负债驱动的资产配置问题，养老金本质为长期负债，未来现金流具备确定或半确定性特征，其投资目标并非单纯追求收益最大化，而是以负债结构为核心约束，依托负债驱动投资理论，通过久期管理、现金流匹配、利率风险对冲等方式实现资产组合与负债结构的动态平衡。养老金负债端呈现期限长、规模大、支付刚性三大特征，这决定了其投资需将安全性放在首位，在保障按时足额支付的前提下追求长期稳健收益；同时作为长期资金，养老金风险承受能力更高，可通过配置权益资产获取长期超额收益，利用长期性获取流动性溢价和期限溢价，分享经济增长红利。此外，养老金融面临长寿、市场、通胀、再投资等多重叠加风险，各类风险的复杂影响进一步强化了风险管理在养老金融中的核心地位。

（二）机构投资者的功能定位

机构投资者是养老金市场化运作的主要载体，在养老金融体系中承担着多重关键使命。其一，践行长期投资理念，充分利用养老金的长期性特征，布局符合国家战略方向的优质资产，实现养老金资产的长期增值；其二，助力资本市场稳健发展，作为资本市场最重要的长期资金来源，养老金能够有效平抑市场短期波动，增强资本市场的韧性与深度，弥补我国资本市场长期资金不足的短板；其三，服务实体经济与国家战略，通过将养老金配置于基础设施、科技创新、绿色低碳等重点领域，推动国家重大战略实施，实现养老金融社会效益与经济效益的统一。

三、中国养老金融的实践进展与现实挑战

（一）三支柱体系的结构性失衡

我国三支柱养老金体系历经三十余年发展，已实现从单一层次向多层次结构的演进，但结构失衡问题日益成为制约其可持续性的核心短板。根据人力资源和社会保障部2025年发布的相关数据，基本养老保险参保率稳定在95%以上，仍为我国居民参与养老保障的最主要方式。面对目前出生率下降、人口老龄化加深的现状，其现收现付的运营模式所面临的压力将会持续加大。在企业年金与职业年金方面，大量非中央企业、非国有企业职工尚未被覆盖，大量其他类型的就业人员尚未被年金覆盖，基本养老保险依旧是这些人员的首要选择，第二支柱的建设仍需进一步推进。个人养老金方面，尽管开户数已超过1.5亿户，但实际缴存比例偏低，也存在因银行营销诱导开户而未实际参与的情形。总体而言，我国养老金体系呈现出第一支柱独大、第二支柱覆盖不足、第三支柱参与度不高的结构性失衡特征。

我国养老金三支柱的结构性失衡，与居民的养老认知偏差密切相关。在第一支柱方面，多数居民存在“养老靠国家”“养老靠子女”的传统观念，将基本养老保险视为养老的主要依托，过度依赖储蓄和家庭赡养，缺乏主动规划多层次养老保障的意识与金融素养，进一步强化了第一支柱独大的格局。在第二支柱方面，居民普遍存在认知误区，将企业年金与职业年金等同于“大企业专属”，对其建立流程、参与门槛及补充养老价值了解不足，导致非公有制企业职工、灵活就业人员等群体参与意愿偏低，加剧了第二支柱的覆盖短板。在第三支柱方面，多数居民对个人养老金的认知不足，临近退休群体仍固守传统养老模式，年轻群体多为被动开户，对其税优政策、长期积累价值认知有限，直接导致个人养老金实际缴存率偏低，难以发挥补充养老作用。居民认知的片面性与滞后性，成为制约三支柱体系均衡发展的重要因素。

（二）养老服务金融的发展困境

养老服务金融的发展虽在各部门政策推动下取得一定进展，但政策与监管层面的不协同，仍是制约其深入推进的关键因素。具体而言，当前各部门在养老服务金融领域的政策目标与监管重点存在差异，导致在实际执行中出现边界模糊、职责交叉或缺失等问题。银行作为养老服务金融的重要参与主体，在业务开展中面临多重政策约束，政策之间的衔接不畅显著增加了其合规成本与操作难度。此外，监管体系尚不完善，部分养老机构在资金管理、收费行为等方面存在不合规现象，诸如违规收费、预收资金管理缺失、机构“卷款跑路”乃至以养老为名实施诈骗等问题时有发生，暴露出事中事后监管的薄弱环节。因此，政策协调机制的缺失与监管体系的不足，共同构成了当前养老服务金融发展的主要制度性障碍。

从产品与服务供给来看，同样存在明显的问题。一方面，养老金融产品同质化现象严重。以养老理财产品为例，不同银行发行的产品在投资期限、风险等级等方面高度趋同，难以体现差异化设计。然而，主动参与养老理财的群体在家庭资产状况、收入水平、养老目标等方面存在显著差异，同质化的供给无法有效匹配其多元化的配置需求。部分产品与基础理财产品区分度不足，进一步压缩了参与群体的选择空间。另一方面，市场乱象频发，加剧了行业发展的不稳定性。部分机构在产品宣传中存在虚假宣传、夸大收益、模糊风险等行为，削弱了老年群体对金融机构的信任基础。更为严重的是，个别养老金融产品被违规用于高风险投资活动，一旦发生风险事件，不仅直接威胁参与群体的资金安全，还可能引发行业性信任危机。这些问题相互叠加，严重制约了养老服务金融的发展。

（三）运营中的期限错配与风险管理难题

从机构投资者的实操视角来看，我国养老金投资运营目前面临诸多核心问题，直接影响资产配置效率和长期收益实现。首先是“长钱短投”现象显著。养老金本质上为长期资金，但受制于短期业绩考核的发展形式，投资管理机构往往更倾向于选择中短期的固定收益类资产进行配置，以此避免因业绩波动而承受考核压力。这种做法尽管能够满足短期的稳健性需求，却不能有效发挥长期资金在时间维度上的优势，使得权益类等具有长期增值潜力的资产配置比例长期处于较低水平，制约了养老金的资本增值能力。

此外，资产负债匹配机制仍不完善，再投资风险较为突出。养老金负债端具备期限长、支付刚性强的特性，而资产端却普遍缺少足够的长久期资产来进行有效匹配。在市场利率变动的情况下，大量短期资产到期后需要重新配置，面临收益率不确定性的难题，对养老金的长期偿付能力形成挑战。同时，当前可用于管理利率风险和期限错配的金融工具较少，机构投资者在应对利率变化时缺乏充分的风险对冲手段，资产负债管理的精细化程度仍有待提高。

四、优化路径与政策建议

（一）构建负债驱动的投资管理体系

机构投资者应坚持以负债结构为投资管理的核心约束，系统构建以负债驱动为导向的投资管理体系。首先，应建立与养老金负债特征相匹配的战略资产配置框架，深入分析负债的期限结构、现金流分布与支付刚性，明确资产配置的基准与约束条件，确保资产端与负债端在久期、现金流和风险承受能力上实现动态平衡。

其次，应强化久期管理与现金流匹配机制。通过配置长久期固定收益资产、基础设施类资产以及其他具备长期稳定现金流的投资品种，降低再投资风险，增强对养老金支付需求的保障能力。同时，可适度运用利率衍生品等工具，对冲利率波动对负债估值的影响，提升资产负债匹配的精细化水平。

再次，应优化绩效评价与激励约束机制。改变以短期收益为核心的考核方式，建立3至5年甚至更长的考核周期，发挥养老金在时间维度上的优势，引入风险调整收益指标，引导投资管理人从长期视角出发进行决策。将养老金投资与国家战略方向的契合度纳入评价体系，形成服务实体经济与实现长期稳健回报的双重导向。

（二）推进多元化资产配置与全面风险管理

在负债驱动投资框架的基础上，机构投资者应同步推进资产配置多元化与风险管理体系建设，构建收益与风险相平衡的投资运作机制。一方面，应在风险可控前提下稳步提升权益类资产配置比例，借鉴国际成熟养老金市场的经验，通过适度配置权益资产获取长期超额收益。同时，积极布局基础设施、不动产投资信托、科技创新、绿色低碳等符合国家战略方向的领域，拓展投资广度与深度，分享经济高质量发展红利。

另一方面，应针对不同生命周期阶段和风险偏好的投资者，以及不同养老目标的群体，开发多元化的养老金融产品，既可以丰富第三支柱的产品供给，也可使得三支柱的体系建设相对均衡。金融机构应深入挖掘不同群体的养老需求，依据生命周期理论设计适配不同年龄阶段的资产配置方案，强化产品的养老属性和长期收益特征。

在风险管理方面，应建立健全覆盖市场风险、信用风险、流动性风险、操作风险及长寿风险的全面风险管理体系。完善压力测试与情景分析机制，提升对极端市场环境的应对能力。探索运用长寿债券、长寿互换等衍生工具，将长寿风险分散至资本市场，形成多层次、多维度的风险防控网络。

通过以上措施，机构投资者可在服务国家战略的过程中，实现养老金资产的长期稳健增值，推动养老金融从制度构建向高质量发展转型。

五、结论

从机构投资者视角看，养老金融本质上是在长期负债约束下进行资产配置与风险管理。机构投资者应以负债结构为核心约束，围绕久期匹配、现金流匹配和风险对冲构建投资管理体系，在保障支付安全的前提下实现长期稳健增值。

当前，我国养老金融面临三支柱结构失衡、长期投资机制不完善、资产负债匹配不足等现实挑战，对机构投资者的专业能力提出了更高要求。机构投资者应立足自身功能定位，坚持长期投资导向，优化资产配置结构，完善全面风险管理体系，在服务国家战略中实现养老金资产的保值增值。

发展养老金融，需要机构投资者切实将长期资金优势转化为服务实体经济、促进资本市场稳健发展的专业能力，以务实举措推动养老保障体系与金融市场的良性互动。

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