引言

目前，我国经济从高速增长阶段迈向高质量发展，在这个转型阶段，环境污染的恶化、资源的逐渐减少以及生态系统的失衡等问题变得越来越明显，这引发了社会各方面的高度关注。在此背景之下，可持续发展不只是企业策略规划的核心追求目标，还成为学术界深入研究的热点。因此，环境、社会和治理（ESG）理念应运而生，这一理念将环境保护、企业社会责任与公司治理紧密结合，旨在推动企业的可持续发展。

ESG已成为评估企业可持续发展能力的关键指标，在我国经济绿色转型中作用凸显。对公司来说，履行ESG责任能树立良好社会形象，获利益相关者认可信任，还能提升公司治理效率与规范性，推动企业长期健康发展。对投资者而言，ESG是投资决策重要部分，评估公司价值时，更看重其在环境、社会和治理方面的长期表现。上市公司ESG责任履行信息已成为投资者进行投资决策的重要依据。关注ESG可满足非财务绩效期待、规避风险，保障投资回报稳定可持续，上市公司积极履责契合多方期望，适合长期价值投资。

在当前背景下，研究上市公司ESG责任履行与股票收益之间的联系具有很显著的实际价值，但目前研究相对较少。大部分关于ESG的研究都是围绕其与公司财务表现的关系进行的。在涉及股票收益的研究中，ESG往往被视为投资组合中的又一个风险因素，尽管研究探讨了ESG对资本市场的影响，但这些研究结论尚未形成统一的共识。鉴于此，上市公司履行ESG责任对股票收益的影响值得探讨。本研究以2012—2022年A股上市公司为样本，分析ESG责任履行对股票收益的具体影响及内在机制。相较于以往研究，边际贡献体现在：一是深入探讨中国上市公司ESG责任的资本市场价值影响，为ESG投资研究提供新视角，深化对其经济影响的认知；二是从治理层面切入，基于内部控制和媒体关注度视角，剖析两者在ESG责任与股票收益关系中的作用，为相关研究提供新思路，研究成果对投资者及利益相关方具有指导意义。

1 文献综述

自2004年联合国引入ESG概念后备受关注，学术界深入探讨其经济后果。从企业视角看，治理（G）是企业微观发展基石；社会责任（S）随利益相关者理论深化，成中观行为核心考量；在全球气候问题凸显下，环境（E）已跃为企业宏观责任核心要素。企业在追求经济效益的同时，还需积极履行对环境的保护责任。这往往与企业财务绩效之间存在密切关联。据统计发现近2200篇ESG相关文献中约90%的研究结果均表明ESG与企业财务绩效之间存在非负向的联系。ESG对于财务绩效的积极促进作用已逐渐显现出稳定的态势。众多学者如李井林等（2021）指出，ESG不仅有助于提升企业绩效，还能促进企业的可持续发展，从而增强投资者的信任。王波等（2022）指出，ESG责任的履行能够显著提升企业的市场价值。谭劲松等（2022）的研究揭示了ESG对企业风险的显著抑制作用。

在资本市场层面，ESG指标作为量化企业可持续发展活动的工具，能够直观反映企业的可持续能力。Kumar et al.研究表明，将环境、社会和治理（ESG）因素纳入决策框架的企业，其股票表现相较于行业内的竞争对手展现出更为稳健的特质，波动性相对较低，而收益则更为可观。Limkriangkrai et al.研究进一步揭示了，获得高ESG评分的公司通常能够获得更高的超额回报，并且其波动性相对较低。另外，周方召等（2020）的研究结果显示，中国A股市场对ESG责任有着显著的偏好，ESG表现良好的企业通常能获得更高的超额回报和更强的风险抵抗能力。李瑾（2021）的研究中，将ESG因素整合进了投资组合模型中，并观察到ESG表现出色的公司可以在中国A股市场获得更多的利润，这进一步印证了ESG风险溢价的存在。然而，在ESG与资本市场反应的学术研究中，不同的学者并没有达成完全一致的看法。Krueger的研究表明，当投资者面临不利的情况时，他们通常会展现出强烈的负面反应；当企业发生积极的事情时，他们可能会展现出轻微的负面态度。这表明，一个企业ESG表现良好并不总是对其股票收益带来正面影响。

梳理现有文献发现，ESG责任履行水平高的公司，一方面通过优化运营管理、塑造良好声誉显著提升财务绩效，推动企业全面发展；另一方面可有效减少系统性风险、缓解非系统性风险不利影响，有利于资本市场获得正面反馈。但因数据源、环境条件和研究视角差异，结论不尽相同。目前关于上市公司ESG责任履行与股票收益直接联系及作用机制的研究较少。因此，本文旨在深入挖掘两者内在联系，并从公司治理角度揭示其作用机制。

2 理论分析与研究假设

2.1 上市公司ESG责任履行与股票收益

在“双碳”目标下，我国经济正经历变革，ESG理念愈发重要。众多企业将履行ESG责任作为可持续发展战略关键，短期或有成本压力，长远看可规避风险、提升竞争力、把握增长机遇。随着ESG理念普及，投资者形成科学理性投资偏好，重视ESG数据，对表现出色的公司给予积极反馈，带来资金支持并推动其进一步履行责任，这也推动资本市场ESG投资偏好形成发展，促进企业重视ESG、资本市场健康及经济社会环境协调发展。

根据信号传递理论，一些学者提出上市公司通过积极履行ESG责任，不仅向市场展示企业的正面形象和积极态度，还能吸引利益相关者的关注和信任，从而促进股价上升。这种ESG责任履行不仅提升了公司在市场中的信息透明度，还增强了竞争力，使之成为投资者偏好的投资对象。特别是对市场信心不足的情况下，公司履行ESG责任更能凸显其整体价值，传递积极信号，增强小股东购买公司股票的信心，并为其带来了一定的投资溢价。

一些学者基于信息不对称理论分析，张慧（2023）研究认为，ESG责任的有效履行不仅能提高市场对企业的关注度，还能增加信息透明度，从而让投资者能更全面地了解企业内部运营状况，包括管理层的经营策略和付出的努力水平。上市公司履行ESG责任可以向投资者传达其经营策略，从而有助于减少投资者和管理层之间信息不对称问题。随着投资者获得更多确定性数据，他们对市场交易的信赖度也随之上升。上市公司在履行ESG责任时，其对股票收益的影响与这种交易信息的增加是正相关的。随着信息不对称的程度逐渐减少，投资者更容易识别上市公司在ESG责任履行方面的相关信息，并将其纳入股价的评估之中，有利于降低市场交易的波动性，促进股票交易量增长，进而提升股票收益。

由此，本文提出研究假设1：

H1：上市公司ESG责任履行有助于提升股票收益。

2.2 内部控制的调节机制

ESG的核心理念鼓励各企业更加重视环境保护、社会责任和公司治理的持续发展。现有的研究文献已经证明，完善的内部控制机制在推动企业履行ESG责任方面起到了关键作用。内部控制不仅是公司内部监控和管理手段，更是推动企业内部治理完善、流程优化的关键环节。它在维护企业运营的稳定性，促进公司长期可持续发展战略的实施中，发挥着关键的作用。

一方面，内部控制有助于缓解代理问题，从而增强企业在ESG领域的投入。ESG投入虽对塑造公司形象与长远发展至关重要，但短期内难见明显经济回报，这使管理层决策时易忽视长期利益，滋生机会主义行为。若公司内控完善，能整合内外部信息，制定战略时更注重为利益相关方创造多元价值，可增强彼此信任。此信任能抑制高管短视，缓解代理冲突，提升ESG履行水平、公司治理与投资者信心，进而对股票收益产生积极影响。

另一方面，内部控制能够实现经营的合规性，通过降低违规行为的发生率，从而提升上市公司ESG。内控有瑕疵的企业为规避监管处罚或法律诉讼引发的股价下跌，常倾向机会主义策略。在外部监管压力下，管理层将盈余管理作为重要手段，以规避监管、逃避法律并谋利。此趋势或使企业更重盈余管理，进而导致会计信息质量降低。杨兴龙等（2016）以葛兰素史克贿赂事件为案例，表明健全内部管理机制利于公司履责避险。因此，企业实现高质量内控，可提升风险管理水平，减少ESG潜在风险，有助于保护公司声誉与财务稳健，保障股票收益。

由此，本文提出研究假设2：

H2：内部控制在上市公司ESG责任履行与股票收益之间起正向调节作用。

2.3 媒体关注度的调节机制

上市公司ESG责任履行情况的提高，不但依赖于公司内部的治理，还依靠外部的监督。媒体作为信息生成、传播和舆论导向的关键工具，具有对企业经营决策和治理行为产生影响的能力，并能有效地构建企业与其利益相关方之间信息交流的有效桥梁。

一方面，媒体的关注为投资者与上市公司的管理团队提供了更广泛的交流途径，这不仅增强了投资者对公司信息的深度和广度的了解，还显著提高了信息的透明度。随着信息透明度的不断增强，投资者能够获取更为详尽的关于企业在环境保护、履行社会责任和公司治理实践等方面的详细信息。这些信息为投资者提供了一个更加全方位的视野，以协助他们更准确地评估企业的整体价值和未来发展潜力，进而做出更为理性的投资决策。此外，在媒体的关注下，企业会面临更大的压力去改善自身的ESG表现，以维护良好的声誉和形象，提升ESG水平，进而为股票收益带来正面效应。

另一方面，媒体关注促进了投资者与管理层之间的沟通效率。根据信号传递理论，企业和外部利益相关者之间存在着信息的不对称，投资者获取的企业信息会存在延迟的情况，而媒体作为连接企业和外部利益相关者的桥梁，它可以提供更及时、完整的信息，投资者可以更加迅速、全面地获取企业ESG方面的相关信息，这些信息的及时获取有助于投资者做出更加明智的投资决策，从而影响股票收益。

由此，本文提出研究假设3：

H3：媒体关注度在上市公司ESG责任履行与股票收益之间起正向调节作用。

3 研究设计

3.1 样本选择与数据来源

本文以2012—2022年A股上市公司为对象，探究ESG责任履行对股票收益的影响及内部控制、媒体关注度的调节效应。数据筛选时排除ST、*ST及金融类企业，对连续变量进行上下1%缩尾处理，最终获10396个有效观测数据。ESG 数据来自彭博数据库，内部控制数据取自迪博数据库，其他数据源于国泰安数据库。

3.2 变量定义

3.2.1 解释变量——上市公司ESG责任履行（ESG）

上市公司ESG责任履行为本文解释变量。当前，学术界评价ESG主要依赖构建多维度评价指标体系或采用第三方机构评价评分。但自建指标具有主观性，契合我国实际的参考指标少，且国内第三方机构ESG指标体系数据不完善。鉴于此，本文借鉴王双进等（2022）和潘海英等（2022）的做法，选用发展成熟的彭博数据库中ESG得分。该得分体系满分100分，企业得分高表明其ESG责任履行表现更优，得分低则意味着履行程度相对较低。

3.2.2 被解释变量——股票收益（RETURE）

股票收益为本文的被解释变量。为了准确衡量这一变量，参考刘柏等（2021）和柳学信等（2023）的方法，采用国泰安数据库中提供的“年流通股个股收益率（考虑现金红利再投资）”作为衡量指标。

3.2.3 作用机制变量

（1）内部控制（IC）

迪博的内部控制指数是基于五大核心目标来构建的，并对内部控制的不足进行了调整，这有助于更全面地反映公司的内部控制标准和风险管理能力。因此，本文参考陈汉文和周中胜（2014）的研究做法，采用迪博内部控制指数除以100作为上市公司的内部控制的衡量指标。

（2）媒体关注度（MEDIA）

本文参考孔东民等（2013）和柳学信等（2022）学者的做法，采用每年上市公司在网络媒体上被报道的次数加1，并选择对数作为衡量媒体关注度的标准。

3.2.4 控制变量

在本文中，参照已有文献，综合考虑了影响上市公司股票收益的多个因素，包括公司年龄（AGE）、股权集中度（1HOLD）、资产负债率（LEV）、公司规模（SIZE）以及净资产收益率（ROE）等，对此进行控制。此外，为消除潜在的系统性差异，还对行业和年份的固定效应进行了控制。表1展示了详细的变量描述。

3.3 模型设计

3.3.1 基础回归模型

为了探究上市公司ESG责任履行与股票收益之间的关联，本文构建了如下模型：

在模型（1）中，i和t分别代表上市公司和年份，ε则为随机的扰动项。被解释变量RETURE为股票收益，解释变量ESG为上市公司ESG责任履行情况。Control为控制变量。预期模型（1）中β1显著为正，即上市公司ESG责任履行对股票收益产生正向影响。

3.3.2 作用机制检验模型

其中，IC与Media分别为企业i第t期的内部控制与媒体关注度。预期模型（2）β3显著为正，即内部控制的提高会促进上市公司ESG责任履行对股票收益的正向提升作用，因其能缓解代理问题、发挥合规效应、减少高管短视与违规行为；预期模型（3）中的β3显著为正，即媒体关注度的提高会增强上市公司ESG责任履行对股票收益的正向提升作用，因媒体监督加强能筛选剔除不实信息，利于股票收益增长。

变量类型	变量名称	变量符号	变量定义
被解释变量	股票收益	RETURE	考虑现金红利再投资的年个股回报率
解释变量	ESG责任履行	ESG	彭博ESG综合得分
调节变量	内部控制	IC	迪博内部控制指数 /100
	媒体关注度	MEDIA	Ln（1＋网络媒体报道次数）
控制变量	公司年龄	AGE	上市公司观测年份-注册成立年份
	股权集中度	1HOLD	第一大股东持股比例
	资产负债率	LEV	负债总额/资产总额
	公司规模	SIZE	对公司总资产取对数值
	净资产收益率	ROE	净利润/平均净资产
	行业	IND	行业虚拟变量
	年份	YEAR	年份虚拟变量

4 实证结果与分析

4.1 描述性统计

本文主要变量的描述性统计结果如表2所示。股票收益（RETURE）均值为0.130，标准差是0.442，最大值和最小值分别为1.992和-0.539，说明我国上市公司整体股票收益较低且公司间差距明显。上市公司ESG责任履行（ESG）的均值为26.890，最大值为56.140，最小值为9.909，表明上市公司之间ESG履行情况差距较大。公司内部控制（IC）的均值和标准差分别是6.448和1.476，上市公司的内部控制总体良好，但在不同的公司之间存在明显差异。媒体关注度（MEDIA）的均值和标准差分别是4.433和1.637，可以看出上市公司普遍被媒体关注，但程度有别。

变量	样本数	均值	标准差	最小值	最大值
RETURE	10,396	0.130	0.442	-0.539	1.992
ESG	10,396	26.890	9.329	9.909	56.140
IC	10,396	6.448	1.476	0.000	8.635
MEDIA	10,396	4.433	1.637	0.000	8.011
AGE	10,396	19.250	5.731	6.000	33.000
HOLD	10,396	36.580	15.930	8.220	76.810
LEV	10,396	0.468	0.204	0.057	0.892
SIZE	10,396	23.250	1.311	20.520	27.040
ROE	10,396	0.073	0.131	-0.687	0.360

4.2 相关性分析

为确保变量间不存在显著的多重共线性问题，本研究进行了相关性分析，具体结果如表3，其中主要变量的相关系数低于0.600，这表明各变量之间并没有出现严重的多重共线性问题。此外，上市公司ESG责任履行（ESG）与股票收益（RETURN）之间存在明显的正向关联，其相关系数为0.047，并且在1%的显著性水平上得到了验证。

变量	RETURE	ESG	IC	MEDIA	AGE	HOLD	LEV	SIZE	ROE
RETURE	1
ESG	0.047***	1
IC	0.100***	0.004	1
MEDIA	0.026***	0.060***	-0.014	1
AGE	-0.099***	0.000	-0.081***	0.065***	1
HOLD	-0.064***	0.004	0.124***	0.003	-0.142***	1
LEV	-0.052***	-0.003	-0.090***	0.035***	0.152***	0.074***	1
SIZE	-0.102***	0.009	0.184***	0.019**	0.165***	0.233***	0.493***	1
ROE	0.178***	0.018*	0.379***	-0.007	-0.050***	0.120***	-0.158***	0.067***	1

注：*、**、***分别代表在10%、5%和1%的水平上显著。后表同。

4.3 回归结果分析

表4列（1）和列（2）为主假设实证分析结果。列（1）用简单最小二乘法回归，显示 ESG与股票收益显著正相关，系数为0.0022，1%水平显著。列（2）考虑了年份与行业固定效应并控制其他因素，ESG系数为0.0022，1%水平显著，说明上市公司ESG责任履行有助于提升股票收益，假设 H1得到验证。

表4列（3）和列（4）分别添加内部控制、媒体关注度与上市公司ESG责任履行的交互项，以此检验内部控制和媒体关注度在上市公司ESG责任履行与股票收益之间的调节作用。列（3）中，上市公司ESG责任履行与内部控制的交乘项1%水平正显著，表明内部控制对二者关系起正向调节作用，内控越完善，促进作用越显著。列（4）中，上市公司ESG责任履行与媒体关注度的交乘项1%水平显著正相关，说明媒体关注度正向调节其影响，媒体关注度越高，对股票收益的促进作用越显著。

	(1)	(2)	(3)	(4)
变量	RETURE	RETURE	RETURE	RETURE
ESG	0.0022***	0.0022***	0.0010***	0.0009*
	(4.8264)	(5.7746)	(0.0003)	(0.0005)
ESG×IC			0.0875***
			(0.0010)
ESG×MEDIA				0.0003***
				(0.0001)
Controls	否	是	是	是
Year	否	是	是	是
Industry	否	是	是	是
Constant	0.0696***	0.5882***	0.3078***	0.8342***
	(5.2667)	(7.2885)	(0.0603)	(0.0823)
样本量	10,396	10,396	10396	10396
R-squared	0.002	0.319	0.6204	0.3282

4.4 稳健性检验

4.4.1 工具变量法

上市公司履行ESG责任影响股票收益时，可能因因果关系倒置出现内生性问题，即股票收益高的公司因资源丰富、市场接受度高，更有能力和意愿履行ESG责任，而非ESG责任履行直接导致股票收益增加。为此，借鉴以往学者的研究方法，选滞后一期上市公司ESG责任履行（L.ESG）为工具变量，并采用广义矩估计（GMM）验证。表5列（1）和列（2）显示，上市公司ESG责任履行与股票收益呈现出显著的正相关关系，系数为0.0031，且在1%水平显著。此外，汉森（Hansen）测试和过度识别（Sargan）测试P值均超0.1，证实所选的工具变量具有外生性。排除内生性问题后，假设H1成立，增强研究结论稳定性。

4.4.2 更换测度指标

本文参考了刘柏和王馨竹（2021）的研究方法，对被解释变量进行了替换。采用了“年流通股个股收益率（不考虑现金红利再投资）”这一指标来衡量股票收益，并用Return2来表示这。通过表5列（3）所得结果，可以发现这一替换后的变量与先前使用的变量在统计结果上并未表现出显著差异，证明了研究结论的稳健性。

4.4.3 调整样本

为了消除特定样本的干扰，本研究采用了子样本回归分析方法。鉴于2019年新冠疫情对大多数企业的生产和经营活动产生了深远的影响，因此，本文剔除了2019年及之后年份的样本数据来进行回归分析。结果如表5列（4）所示，在子样本回归检验的结果中可以看出ESG系数在1%的显著性水平上显著为正，结果依然稳健。

4.4.4 控制企业个体固定效应回归

为减少企业层面可能出现的遗漏变量对整体研究的干扰，本研究在模型（1）中纳入了企业个体固定效应。回归结果如表5列（5）所示，与表4中的数据比较，两者并没有出现明显的变化，这进一步提升了本研究结论的可靠性。

	（1）		（2）	（3）	（4）	（5）
变量	RETURE	RETURE		RETURE2	RETURE	RETURE
L.ESG	0.0031***
	(2.7475)
ESG		0.0024***		0.0026***	0.0020***	0.0024***
		(4.3140)		(4.3248)	(2.9207)	(5.0346)
Controls	是	是		是	是	是
Industy	是	是		是	是	是
Year	是	是		是	是	是
样本量	8,725	8,725		10,396	6,476	10,396
R-squared	0.307	0.306		0.259	0.388	0.321
F值	219.93
Hansen统计量	0.96
Hansen P值	0.328
Sargan统计量	0.82
Sargan检验P值	0.366

4.5 异质性检验

经过前述实证研究的验证，发现上市公司ESG责任履行对股票收益具有显著的积极影响。为了更深刻了解这一价值机制，本文进一步探索了企业产权性质以及企业所处区域在其中的影响。

4.5.1 产权性质异质性分析

利益相关者支持力度与企业产权结构紧密相关，影响股票收益表现，会使不同产权性质企业履行ESG责任创造的价值有差异。本文将样本分为国企与非国企两组回归分析。表6列（1）和列（2）显示，国企ESG责任履行对股票收益有显著正面影响，回归系数0.0018，且在1%水平显著；非国企回归系数更高，为0.0026，同样1%水平显著。这表明ESG责任履行对二者股票收益均有强化作用，对非国企效果稍强。原因可能是国企社会认可度高，非国企为获得更高社会关注，主动履行ESG责任以获利益相关者认可，进而提升股票收益。

4.5.2 区域异质性分析

鉴于东部地区在经济领域明显优于其他地区，基于模型1并参考现有研究，将样本分为东部企业与非东部企业，检验上市公司ESG责任履行与股票收益关系是否受影响。回归结果如表6列（3）、列（4）所示，东部企业ESG责任履行对股票收益回归系数为0.0026，且在1%水平显著；非东部企业回归系数0.0009，并不显著。这说明良好的ESG责任履行对股票收益的增强作用在东部企业更明显。可能因为东部经济发展水平高、财政资源丰富、公民环保意识强，公司内外均更关注ESG，政府实施严格环保监管并提供优惠措施鼓励企业履责，促使东部企业注重ESG责任履行，进而增加股票收益。

	（1）	（2）	（3）	（4）
	国企	非国企	东部	非东部
变量	RETURE	RETURE	RETURE	RETURE
ESG	0.0018***	0.0026***	0.0026***	0.0009
	(3.1896)	(3.2934)	(4.3339)	(0.7195)
Controls	是	是	是	是
Year	是	是	是	是
Industry	是	是	是	是
Constant	1.7557***	3.1316***	2.7077***	1.8277
	(4.0186)	(5.1957)	(6.7784)	(1.3563)
样本量	5,304	5,070	7,079	1,499
R-squared	0.313	0.378	0.333	0.318

5 结论与启示

在全球ESG投资热潮下，监管机构、投资者和企业界高度重视ESG因素，上市公司将履行ESG责任作为可持续发展能力标杆。本文研究发现ESG责任履行对股票收益提升有显著作用，且经稳健性检验结论一致；内部控制越完善、媒体关注度越高，ESG对股票收益的促进作用越显著；该影响受公司产权类型和地理位置的影响，非国有企业ESG履责对股票收益提升效果略高于国企，东部地区上市公司ESG履责的正面效果更显著。

基于此，政府、企业与媒体需协同发力推动可持续发展。政府应完善ESG责任履行机制架构，对积极践行ESG的上市公司给予财政补贴、税收减免等实质激励，并依据企业规模与行业特性因企施策、灵活调整方案，以激发企业积极性，吸引市场投资，构建良性循环。企业则需转变观念，摒弃将环境、社会责任与公司治理视作额外成本的消极看法，认识到内外协同治理对提升股票收益的关键作用。企业可设立专门部门、组织培训，将ESG理念融入战略运营，强化内控并以量化数据展示履责情况与规划，通过多途径向外传达战略信息，将ESG履责作为传递核心价值观、展示长期策略的途径。媒体在传递ESG信息中作用关键，需建立有效责任机制，强化自我约束与职业道德教育，客观报道上市公司ESG履责情况，引导利益相关者关注，加强公众监管形成“软约束力”，共同推动社会经济绿色、可持续发展。

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