引言

随着资本市场监管体系不断完善，投资者保护力度持续加码，董事、高管履职诉讼风险显著上升，董事高管责任保险（下文简称 “董责险”）作为转移管理层执业风险、优化公司内部治理的市场化工具，逐步被 A 股上市公司广泛采用。董责险投保行为并非单一外生决策，而是企业内部资源禀赋、发展阶段与经营约束共同作用的结果，厘清其驱动因素，对完善公司风险治理体系具有重要现实意义。

现有关于董责险投保行为的研究，大多从股权结构、董事会特征、外部诉讼风险、政策冲击等静态视角展开分析，虽揭示了各类治理变量对投保意愿的影响，但存在两点明显局限：其一，少有文献从企业资源禀赋视角切入，忽视资源约束对保险资金分配的挤出与对冲双重效应；其二，现有研究普遍忽略企业动态发展特征，未区分生命周期阶段差异，难以解释同类资源约束下企业投保行为分化的内在逻辑。企业处于成长期、成熟期、衰退期时，现金流储备、融资难度、投资需求存在本质区别，资源约束的松紧程度持续动态变化，进而改变资源约束与董责险投保之间的作用强度，生命周期天然构成二者关系的重要调节边界。

从理论逻辑来看，资源约束对董责险投保存在双向博弈机制：当企业资源约束较强时，有限资金会优先投向主营业务与实体投资，挤压保险类非生产性开支，抑制董责险投保意愿；但与此同时，资金短缺带来经营不确定性上升，管理层履职诉讼、业绩爆雷风险同步提高，企业又存在通过董责险对冲风险的动机。而企业生命周期会重塑这组博弈关系：成长期扩张需求大、内源资金匮乏，资源约束的挤出效应占主导；成熟期盈利稳定、现金流充裕，资源约束缓解，风险对冲动机成为主导；衰退期经营承压、偿债压力陡增，双重效应交织下投保逻辑再次发生变化。生命周期与资源约束的交互作用，最终形成差异化的董责险投保行为。

基于此，本文选取全部 A 股上市公司年度面板数据，划分企业生命周期阶段，实证检验资源约束对上市公司董责险投保行为的影响，并进一步识别生命周期的调节效应。相较已有研究，本文的边际贡献主要有二：第一，将资源约束纳入董责险投保决策分析框架，拓展董责险前置影响因素的研究维度；第二，引入企业生命周期动态视角，挖掘资源约束发挥作用的阶段边界条件，弥补静态单一视角研究的不足。本文研究结论能够为上市公司优化风险管理配置、监管机构健全董责险配套制度提供经验证据与理论参考。

理论基础与研究假设

理论基础

企业生命周期理论

企业生命周期理论认为，企业的资源禀赋、代理冲突强度、经营风险与治理需求会随发展阶段动态演化，不同阶段企业的经营目标与风险决策行为存在系统性差异。本文依据主流现金流组合法，将企业划分为成长期、成熟期与衰退期。成长期企业以规模扩张为核心目标，资金集中投入实体经营，业务结构简单、合规风险较低，风险治理类非刚性投入意愿较弱。成熟期企业经营稳定、现金流充裕，但两权分离程度最高，代理问题与合规风险持续累积，对外部治理与风险保障工具需求显著提升。衰退期企业经营绩效下滑、融资渠道收紧，尾部风险集中爆发，高管履职风险与诉讼压力大幅上升，倒逼企业开展风险对冲治理。生命周期的阶段性差异，为解释企业董责险投保行为异质性提供了核心动态理论支撑。

委托代理理论

委托代理理论是解释公司治理机制与管理层决策的基础理论。两权分离下管理层存在短视自利动机，倾向压缩合规保险支出以提升短期账面收益，加剧企业风险管理不足问题。董责险作为外部治理工具，能够约束管理层机会主义行为、降低代理成本。代理冲突强度具有明显生命周期特征：成长期企业股权集中、代理冲突微弱；成熟期企业股权分散、管理层自主空间大，代理问题最为突出；衰退期企业核心矛盾转化为资金约束与经营压力。股权集中度能够强化股东监督力度，抑制成熟期管理层削减风险治理投入的短视行为，成为成熟期企业董责险决策的重要治理边界条件。

资源基础理论

资源基础理论强调，企业可支配内源资源是开展非生产性、长期性治理投入的关键前提。董责险不产生直接经营收益，属于典型的柔性合规投入，高度依赖企业自由现金流储备。成熟期企业现金流充足，资源约束较弱，现金流对投保决策约束有限；而成长期资金多用于扩张投资、衰退期内源资金枯竭、外源融资受限，非刚性支出极易受到资金挤压。尤其衰退期企业能否购置董责险，完全取决于可自由支配现金流水平，自由现金流由此构成衰退阶段企业风险治理投入的核心资源边界。

风险对冲理论

风险对冲理论指出，企业可通过保险工具转移高管履职风险、对冲尾部经营与诉讼风险。伴随新《公司法》实施与证券集体诉讼制度落地，董监高追责强度显著提升，董责险逐步由高管福利工具转变为上市公司常态化风险治理机制。企业风险结构随生命周期迭代：成长期风险较低、对冲需求弱；成熟期合规风险持续累积，企业主动通过董责险完善治理；衰退期违约、退市、诉讼风险集中爆发，企业被动借助董责险缓释极端风险，形成阶段性差异化投保动机。

研究假设

企业生命周期与董责险投保行为

基于生命周期理论与风险对冲理论，企业董责险投保动机随发展阶段呈现显著分化。成长期企业专注规模扩张，资金全部投向主营业务，且业务简单、追责风险低，风险对冲需求最弱，投保概率最低。成熟期企业现金流稳定，但两权分离引发显著代理问题，信息披露违规、经营合规风险持续累积，企业为完善外部治理、对冲常态化合规风险，主动提升董责险投保意愿。衰退期企业经营恶化、风险集中爆发，高管履职赔偿压力陡增，为规避极端诉讼风险、维持企业持续经营，企业被动增加董责险配置。据此提出假设：

H1：相较于成长期企业，成熟期、衰退期上市公司的董责险投保概率显著更高。

1.2.2股权集中度的分层调节效应

基于委托代理理论，不同生命周期阶段的代理冲突差异决定了调节变量的作用边界。成熟期是企业代理问题最突出的阶段，管理层存在削减保险开支、追逐短期利益的典型短视行为。股权集中度能够强化股东监督效力，有效约束管理层机会主义，推动企业增加长期合规治理投入、提升董责险投保水平。反观成长期两权合一、代理冲突弱，衰退期受制于严峻资金约束，股权治理均难以发挥作用。股权集中度仅在成熟期发挥显著正向调节作用。据此提出假设：

H2：股权集中度正向调节成熟期企业与董责险投保行为的正向关系。

1.2.3自由现金流的分层调节效应

基于资源基础理论，衰退期企业面临内源现金流萎缩、外源融资困难的双重约束，非刚性风险治理投入高度依赖自有可支配资金。自由现金流越充裕，衰退企业越有能力承担董责险保费支出，对冲尾部诉讼与违约风险；现金流不足时企业只能优先保障生产与偿债，被迫放弃风险投保。而成长期、成熟期企业资源约束宽松，自由现金流不会对投保决策形成刚性制约。自由现金流仅缓解衰退期企业投保约束，形成与股权治理互补的分层调节机制。据此提出假设：

H3：自由现金流正向调节衰退期企业与董责险投保行为的正向关系。

研究设计

样本选择与数据来源

本文以 2013—2024 年沪深 A 股上市公司为初始样本，剔除金融行业、ST/*ST、上市未满一年及核心变量缺失样本，并对连续变量进行 1%、99% 双边缩尾处理，最终得到平衡面板数据。董责险、企业生命周期、股权结构、自由现金流及财务控制变量数据均来自 CSMAR 与 WIND 数据库。实证上采用 Probit 模型检验企业生命周期对董责险投保的主效应，并构建分层调节模型，考察股权集中度与自由现金流的差异化调节作用。

变量定义

2.2.1被解释变量：董责险投保（DO）

被解释变量为董责险投保二元虚拟变量，适配 Probit 模型。参照王正文等、刘轶等，当年投保董责险 DO 取 1，未投保取 0。

2.2.2核心解释变量：企业生命周期（Mature、Decline）

采用 Dickinson现金流组合法划分成长、成熟、衰退三期。以成长期为基准组，设置 Mature、Decline 两个虚拟变量，系数直接反映成熟期、衰退期相对成长期的投保净差异。

2.2.3调节变量

构造交互项前对变量去中心化以减轻多重共线性。股权集中度（Top1）：第一大股东持股比例，检验其对成熟期主效应的调节作用。自由现金流（FCF）：参照王浩宇、刘阳测算，衡量企业可自主支配内源资金，检验其对衰退期主效应的调节作用。

2.2.4控制变量

参考高明华、王正文等，控制企业规模、资产负债率、总资产收益率、营收增速、董事会规模、独董占比、两职合一、上市年限，并加入年份固定效应。

模型设定

被解释变量 DOit 为二元虚拟变量，普通线性模型存在偏误，本文采用面板 Probit 模型回归并输出平均边际效应。以成长期为基准组，通过分组对比识别成熟期、衰退期相对成长期的投保净效应。

2.3.1基准回归模型（主效应检验H1）

为检验企业生命周期对董责险投保的主效应，本文构建面板 Probit 模型：

以成长期为基准组，若系数、显著为正，说明成熟期、衰退期企业董责险投保概率显著高于成长期企业，假设 H1 成立。

2.3.2分层调节效应模型（检验H2、H3）

基于本文分层互补机制，分阶段构建去中心化交互模型，针对性检验不同情境的调节效应。

模型1：股权集中度对成熟期的调节效应（对应H2）

若交互项系数显著为正，表明股权集中度正向强化成熟期企业的投保倾向，假设 H2 成立。

模型2：自由现金流对衰退期的调节效应（对应H3）

若交互项系数显著为正，说明自由现金流能够提升衰退期企业董责险投保意愿，假设 H3 成立。

2.4实证结果与分析

2.4.1描述性统计

本文全样本观测值共计 55680 个。被解释变量 insure 均值为 0.0184，表明样本内仅 1.84% 的上市公司购置董责险；核心解释变量方面，成熟期企业虚拟变量 mature 均值 0.2536，衰退期企业 decline 均值仅 0.0259。调节变量中，第一大股东持股比例 top1 均值 49.7633%，反映 A 股上市公司股权整体较为集中；自由现金流 fcf 均值为 -0.1655，多数企业内源资金供给偏紧。控制变量均处于合理区间，样本数据能够有效支撑后续实证检验。

2.4.2多重共线性检验

（1）Pearson 相关系数分析

全部实证样本观测总量为 55680 个。控制变量中，企业规模、资产负债率、总资产收益率、营收增长率、独立董事占比、上市年限分布平稳，不存在极端异常值，能够可靠支撑基准回归及调节效应检验。

（2）VIF 方差膨胀因子检验

本文通过方差膨胀因子（VIF）检验多重共线性，各变量 VIF 值介于 1.06～4.34 之间，平均 VIF 仅为 2.50，远小于临界阈值 10，不存在严重多重共线性问题，模型估计结果具备可靠性。

2.4.3基准回归结果分析

采用 Probit 模型检验主效应。回归结果显示，成熟期、衰退期企业虚拟变量的边际效应均显著为正，说明相比成长期企业，成熟期与衰退期上市公司董责险投保概率更高，主效应假设 H1 成立。规模越大企业投保概率越高，而资产收益率、第一大股东持股比例、独董占比等则表现出负向边际效应。

2.4.4分层调节效应检验

递进式 Probit 回归显示：成熟期与股权集中度交互项系数为 0.0021 (p < 0.05)，验证了股权集中度正向强化成熟期投保倾向的假设 H2；衰退期与自由现金流交互项系数为 -0.0043 (p < 0.05)，证明自由现金流能有效缓解衰退期的投保约束，假设 H3 成立。分层互补调节机制得到实证支撑。

2.4.5内生性检验

为缓解内生性，将成熟期、衰退期变量滞后一期处理。回归结果显示滞后变量的显著性与符号保持稳定，核心结论不受双向因果与时序偏差干扰，基准回归结果具备强稳健性。

2.4.6多维度稳健性检验

通过更换 Cloglog 模型、5% 双边缩尾处理、替换连续变量度量方式及剔除 2020—2022 年样本，回归结果依然显著，充分证明基准回归结果具备高度可靠性。

2.4.7异质性检验（产权性质：国企/民企）

分组回归发现，生命周期的正向推动作用在国有上市公司中表现尤为突出；民营企业仅成熟期存在较弱正向影响，衰退阶段因融资约束等因素导致驱动作用不再显著。

对策建议

3.1企业层面

1. 企业应立足自身生命周期阶段动态优化董责险配置策略，成熟期强化股权监督约束、规范合规投入，衰退期依托现金流精细化管控保费支出，实现风险治理与经营发展的平衡。

3.2监管与政策层面

实施产权差异化监管，将董责险纳入国企合规考核并为民企提供保费财税扶持；统一董责险标准化披露制度，要求企业结合生命周期披露长期风险保障方案；实行分阶段分类监管，同时推动保险机构开发适配企业不同发展阶段的差异化董责险产品。

3.3研究局限与未来展望

3.3.1研究局限

本文仅考察股权、现金流两类调节变量，异质性仅区分产权；内生性处理方式较为单一；仅使用二元投保变量，未探究保额、保费等保障深度指标。

3.3.2未来研究展望

后续可引入中介变量梳理传导路径，拓展多维度异质性分析，利用政策外生冲击（如《公司法》修订）使用 DID 模型优化因果识别，并从投保广度与深度开展全面研究。

参考文献：

1. [1] Mayers D, Smith C W. On the corporate demand for insurance [J]. Journal of business, 1982, 55 (03):281-296.
2. [2] 王正文，韩子涵，李委铮.董事高管责任保险与大股东掏空 [J]. 金融研究，2025 (06):189-206.
3. [3] 许文彬，江秀娟.董事高管责任保险提高了中国上市公司的企业价值吗？—— 基于 2002—2018 年 A 股上市公司非平衡面板数据的实证研究 [J]. 数理统计与管理，2023,42 (06):1128-1138.
4. [4] 李翠芝.董事高管责任保险与融资约束 —— 基于创新型保险产品的经验证据 [J]. 重庆大学学报 (社会科学版),2020,26 (05):83-101.
5. [5] 侯巧铭，张星宇.董事高管责任保险对企业创新绩效的影响研究 —— 基于有中介的调节模型 [J]. 会计之友，2025 (09):48-57.
6. [6] 王天韵，祝继高.董事高管责任保险能否促进企业对外直接投资 —— 基于 A 股上市公司的实证研究 [J]. 外国经济与管理，2024,46 (04):36-51.
7. [7] 罗琰，付千喜.董事高管责任保险与管理层短视 [J]. 世界经济文汇，2024 (06):101-120.
8. [8] Dickinson V. Cash flow patterns as a proxy for firm life cycle [J]. The accounting review, 2011, 86 (06):1969-1994.
9. [9] Lin J J, Shi W Z, Tsai L F, et al. Corporate cash and the firm's life-cycle: Evidence from dual-class firms [J]. International review of economics & finance, 2022,80:27-48.