经济管理前沿
Frontiers in Economics and Management
- 主办单位:未來中國國際出版集團有限公司
- ISSN:3079-3696（P）
- ISSN:3079-9090（O）
- 期刊分类:经济管理
- 出版周期:月刊
- 投稿量:3
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ESG评级对企业融资约束的影响研究
ESG Ratings' Impact on Corporate Financing Constraints
引言
ESG是衡量企业环境（Environment）、社会（Social）、治理（Governance）表现的综合评估框架，聚焦环境保护实践、社会责任履行及内部治理效能，旨在推动企业长期稳定发展并满足利益相关者期望。全球经济快速发展伴随化石能源与自然资源过度利用，引发环境及社会问题，中国秉持新发展理念推进高质量可持续发展。ESG评价机制为投资者提供传统财务信息外的重要补充，影响其决策并间接作用于企业融资环境，本文通过实证分析深入剖析ESG评级对企业融资约束的具体影响及作用机制，进而提出针对性策略，为企业界与投资界的ESG实践提供参考。
一、文献综述
在国际舞台上，诸如摩根士丹利资本国际公司（Morgan Stanley Capital International，MSCI）等成熟的ESG评价体系已经建立并广泛应用，为全球投资者提供了标准化的评估工具。而我国，虽然ESG评价体系的起步较晚，但发展迅速，并充分结合了我国国情，对行业规范、信息披露标准及监管要求进行了针对性调整，确保评价结果能够真实、全面地反映我国企业的ESG实践状况。
针对ESG评级与企业融资约束之间的微妙关系，学术界展开了深入探讨。王琳璘、廉永辉等在探究ESG表现如何影响企业价值时，初步揭示了ESG表现与融资约束之间的负相关性，尽管其研究尚未触及更深的层次。陈玲芳和于海楠则进一步发现，融资约束的存在实际上抑制了ESG表现对企业绩效的积极推动作用，这一发现为理解两者间复杂互动提供了新的视角。
与此同时，高杰英、褚冬晓等的研究强调了ESG表现通过缓解融资约束，进而提升企业投资效率的重要作用，明确支持了ESG表现与融资约束之间的负向关联。而方文彬、王晨等则从信息不对称的角度切入，深入剖析了ESG表现如何有效缓解企业与外部投资者之间的信息不对称问题，进而减轻企业的融资约束，为这一领域的理论研究增添了新的维度和深度。
综上所述，ESG评级作为衡量企业非财务绩效的重要标准，在引导资本流向可持续发展领域、缓解企业融资约束等方面发挥着重要作用。未来研究应继续深化对ESG评级与企业融资约束关系的理解，为促进企业可持续发展和资本市场的健康发展提供有力支持。
二、理论分析和研究假设
当前，国内ESG披露的监管环境正经历着日益强化的趋势，各类指导方针与ESG核心理念紧密契合，共同推动行业向更透明、更负责任的方向迈进。然而，不容忽视的是，我国尚未构建起一套统一、标准化的ESG披露指标体系及评价体系，且尚未迈入强制披露的监管新阶段，这在一定程度上限制了ESG实践的深度与广度。
从可持续发展的长远视角来看，企业的ESG表现与其经营绩效之间存在着深远的正向关联。优秀的ESG表现不仅是企业致力于构建合理资本结构、追求可持续发展的体现，更是其规避短视行为、优化融资决策、有效管理ESG风险的关键所在。然而，现实经济环境中，融资约束作为一道普遍存在的门槛，限制了企业自由调整资本结构的能力。在此背景下，ESG绩效的提升成为企业吸引投资、缓解融资压力、加速资本结构优化的重要砝码。
国内外投资者，特别是机构投资者的偏好变化尤为显著，他们更倾向于将资金投向ESG表现优异的企业。这一趋势不仅为企业带来了更广泛的融资渠道和更低的融资成本，还间接促进了企业未来资本结构的灵活调整与持续优化。特别是在社会经济发展的新阶段，ESG表现与企业市场价值的提升、融资成本的降低之间的良性循环日益显现，使得企业在可持续发展能力建设上的投入成为了一种自发的市场选择。
因此，我们应当认识到，推动ESG实践不应仅仅依赖于行政命令的强制推动，更应通过构建完善的激励机制、优化监管环境、加强市场引导等方式，激发企业的内在动力，鼓励其主动提升ESG绩效，共同推动经济社会向更加绿色、可持续的方向发展。综合以上多角度的分析研判，本文做出假设1、2。
假设1：ESG评级对于减小企业融资约束具有显著的影响。
假设2：从不同产权性质的ESG对企业融资约束的影响看，相比非国有企业，国有企业ESG对企业融资约束的减小作用更强烈。
三、研究设计
（一）变量设定
被解释变量
被解释变量为企业融资约束（WW指数），其常用来衡量企业获得外部资金的难易程度。目前相关研究主要使用SA指数、KZ指数和WW指数这类多元综合指标来测度融资约束，为避免遗漏变量产生的估计偏误问题，WW指数考虑了企业自身财务特征和外部行业特征，相比于SA指数和KZ指数具有更强的经济意义和测算精度。本研究选用WW指数作为融资约束的衡量指标。
解释变量
本文的核心解释变量为ESG，综合考量各ESG评级适用期间与覆盖范围，三方中介机构评分，当前国际上比较具有参考性的评级机构有：富时罗素、道琼斯和润灵环球等，国内较为权威机构的有：华证、商融道绿、Wind数据库等。也有部分学者自行构建评价指标体系，但存在一定主观性且可靠性未得到验证。
| 三大支柱 | 16 个主题 | 44 个关键指标 |
|---|---|---|
| E
（环境） |
气候变化
资源利用 环境污染 环境友好 环境管理 |
温室气体排放，碳减排路线，应对气候变化，海绵城市，绿色金融；
土地利用及生物多样性，水资源消耗，材料消耗； 工业排放，有害垃圾，电子垃圾； 可再生能源，绿色建筑，绿色工厂； 可持续认证，供应链管理-E，环保处罚。 |
| S
（社会责任） |
人力资本
产品责任 供应链 社会贡献 数据安全与隐私 |
员工健康与安全，员工激励和发展，员工关系；
品质认证，召回，投诉； 供应商风险管理，供应链关系； 普惠，社区投资，就业，科技创新； 数据安全与隐私。 |
| G
（公司治理） |
股东权益
治理结构 信披质量 治理风险 外部处分 商业道德 |
股东权益保护；
ESG治理，风险控制，董事会结构，管理层稳定性； ESG外部鉴证，信息披露可信度； 大股东行为，偿债能力，法律诉讼，税收透明度 外部处分； 商业道德，反贪污和贿赂。 |
综合理论与实践研究可行性，本文选择华证ESG评级分数作为本文解释变量。相较国外评级机构，国内评级机构更符合市场情况，也更能满足国内市场需求；相较国内其他评级机构，华证ESG评级具有时间跨度长、覆盖面广、评价体系完整、数据可得性强以及数据更新速度快等优势。此外，华证ESG评级体系包括三大支柱：环境、社会责任与公司治理，下设16个主题，44个关键指标，评价体系内容如表1所示，本文根据华证评分结果“AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C”赋值ESG评级指标“9、8、7、6、5、4、3、2、1”。
控制变量
本文还引入了以下控制变量：产权性质（SOE），为虚拟变量，国企为1，否则为0；企业规模（Size）；资产负债率（Lev）；净资产收益率（ROE）；前十股东持股数量/总股数（T0P10）；销售净利率（netprofit）；速动比率（quick）；存货占比（inv）。各个变量定义见表2。
| 变量类型 | 变量名称 | 变量符号 | 变量定义 |
|---|---|---|---|
| 被解释变量 | 融资约束 | WW | 企业获得外部资金的难易程度 |
| 解释变量 | ESG评级 | ESG | 企业ESG表现，华证ESG评级作为 |
| 控制变量 | 产权性质 | SOE | 虚拟变量，国企为1，否则为0 |
| 企业规模 | Size | 总资产的自然对数 | |
| 资产负债率 | Lev | 总负债/总资产 | |
| 净资产收益率 | ROE | 净利润/平均净资产 | |
| 前十股东持股数量/总股数 | T0P10 | 前十股东持股数量/总股数 | |
| 销售净利率 | netprofit | 净利润/销售收入 | |
| 速动比率 | quick | 速动资产/流动负债 | |
| 存货占比 | inv | 存货/流动资产合计 |
（二）模型设定
本文通过构建企业层面的行业和年份双固定面板数据模型实证检验ESG评级对企业融资约束影响的关系，基本的模型设定如下：
（1）
其中，i和t分别表示企业和年份，α0代表常数项，代表主要解释变量ESG的估计系数；ESG代表企业ESG评级是本文的核心解释变量；WW代表企业融资约束是本文的核心被解释变量；x是为了避免遗漏重要因素而进行控制的一系列变量，和分别为第ｊ个控制变量及其系数（j=1,2,3…,n）； 和μ分别代表模型中控制的行业固定效应和年份固定效应；ε为模型中的误差项。
（三）数据来源与样本选取
本文以沪深A股上市公司为研究对象，研究数据来源自Wind数据库以及国泰安等数据库，通过去除数据空缺值以及剔除ST、PT等“特殊处理”类公司之后得到了总样本量为31445个观测值2009-2022年的非平衡面板数据。
样本企业融资约束的最小值和最大值分别为-1.264和-0.771，均值为-1.016，标准差为0.074，说明企业整体的融资约束在可控范围内且样本间差异较小；ESG表现的均值为4.118，最小值和最大值分别为1和8，标准差为0.933，说明样本企业ESG表现总体一般，且差距较为明显；对于企业规模，样本均值为22.324，最大值和最小值分别为26.452和19.317，标准差为1.310，样本中不同企业在企业规模方面存在明显差异。
（四）豪森曼检验
本文通过豪森曼检验来确定选择随机效应模型还是固定效应模型，检验结果如下：chi2(9) = 475.16；Prob>chi2 = 0.0000，可以发现P值＜0.01，显著拒绝随机效应原假设，应选择固定效应模型。
（五）基准回归分析
表3为基准回归分析结果，模型（1）-（9）是依次加入控制变量的回归结果，可以发现在加入任何一种控制变量前后ESG对企业融资约束都在1%的水平下显著负相关，说明ESG对企业融资约束具有显著的抑制作用。这说明企业良好的ESG状况可以帮助企业抑制或减轻融资约束，体现在当企业公开并透明地报告其ESG表现时，可以减少投资者和贷款机构与其之间的信息不对称性。增强透明度有助于建立信任、评估风险，使得投资者更愿意提供资金。并且优质的ESG评级可以提升企业的声誉，使其在投资者眼中显得更具吸引力。一个有良好社会责任感的企业可能被视为风险较低，因此更容易获得融资。另外，企业优秀的ESG表现往往与更好的财务管理相关联，这可能体现在更低的成本、更高的效率和更强的盈利能力上，健康的财务状况意味着企业可能面临较少的融资约束。从控制变量看：产权性质(SOE)在依次加入控制变量后对企业融资约束的影响由负转正；企业规模（Size）、净资产收益率（ROE）、前十股东持股数量/总股数（T0P10）以及销售净利率（netprofit）都显著抑制企业融资约束，速动比率（quick）和存货占比（inv）对企业融资约束的影响并不显著；资产负债率（Lev）会显著增加企业融资约束。
| (1) | (2) | (3) | (4) | (5) | (6) | (7) | (8) | (9) | |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| ww | ww | ww | ww | ww | ww | ww | ww | ww | |
| esg | -0.023*** | -0.022*** | -0.007*** | -0.005*** | -0.003*** | -0.003*** | -0.003*** | -0.003*** | -0.003*** |
| (-53.624) | (-52.105) | (-28.159) | (-19.024) | (-12.478) | (-11.140) | (-10.846) | (-10.835) | (-10.855) | |
| soe | -0.023*** | 0.009*** | 0.006*** | 0.005*** | 0.004*** | 0.004*** | 0.004*** | 0.004*** | |
| (-27.806) | (17.063) | (13.033) | (10.326) | (8.907) | (8.940) | (8.957) | (8.953) | ||
| size | -0.048*** | -0.051*** | -0.048*** | -0.047*** | -0.047*** | -0.047*** | -0.047*** | ||
| (-235.417) | (-233.139) | (-220.925) | (-219.305) | (-219.325) | (-219.323) | (-218.196) | |||
| 7lev | 0.050*** | 0.024*** | 0.021*** | 0.019*** | 0.020*** | 0.020*** | |||
| (35.967) | (17.344) | (15.052) | (13.280) | (12.037) | (11.781) | ||||
| roe | -0.117*** | -0.113*** | -0.101*** | -0.101*** | -0.101*** | ||||
| (-56.418) | (-55.189) | (-35.456) | (-34.723) | (-34.520) | |||||
| top10 | -0.000*** | -0.000*** | -0.000*** | -0.000*** | |||||
| (-18.814) | (-18.638) | (-18.693) | (-18.662) | ||||||
| netprofit | -0.013*** | -0.013*** | -0.013*** | ||||||
| (-6.201) | (-6.192) | (-6.151) | |||||||
| quick | 0.000 | 0.000 | |||||||
| (0.967) | (1.017) | ||||||||
| inv | 0.001 | ||||||||
| (0.421) | |||||||||
| _cons | -0.900*** | -0.890*** | 0.064*** | 0.107*** | 0.047*** | 0.049*** | 0.049*** | 0.049*** | 0.048*** |
| (-351.954) | (-349.242) | (14.533) | (24.174) | (10.813) | (11.272) | (11.261) | (11.140) | (10.948) | |
| N | 31445 | 31445 | 31445 | 31445 | 31445 | 31445 | 31445 | 31445 | 31445 |
| 行业/年份 | Yes | Yes | Yes | Yes | Yes | Yes | Yes | Yes | Yes |
| R2 | 0.261 | 0.280 | 0.743 | 0.754 | 0.792 | 0.794 | 0.795 | 0.795 | 0.795 |
注：***、**、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著。
（六）稳健性检验
本文通过缩尾法进行稳健性检验，对所有数据进行上下5%分位上的缩尾处理，即将所有小于5%和大于95%的原始数据替换为5%和95%分位数上的数据，结果见表4，（1）（2）依次为缩尾之后加入控制变量前后的回归结果，可以发现回归系数的符号和显著性与基准回归基本一致，说明通过了显著性检验。
| (1) | (2) | |
|---|---|---|
| ww | ww | |
| esg | -0.022*** | -0.003*** |
| (-54.688) | (-12.898) | |
| lev | 0.025*** | |
| (15.277) | ||
| soe | 0.003*** | |
| (6.850) | ||
| size | -0.046*** | |
| (-230.884) | ||
| roe | -0.171*** | |
| (-47.454) | ||
| top10 | -0.000*** | |
| (-15.715) | ||
| netprofit | -0.010*** | |
| (-2.982) | ||
| quick | 0.001*** | |
| (3.672) | ||
| inv | 0.000 | |
| (0.132) | ||
| _cons | -0.903*** | 0.033*** |
| (-385.280) | (8.012) | |
| N | 31445 | 31445 |
| R2 | 0.256 | 0.808 |
| F | 406.668 | 6002.482 |
注：***、**、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著，括号内为t值。
调整解释变量后，模型中的解释变量与被解释变量系数的正负性与实证结果没有发生变化。ESG评级与融资约束在1%的水平上呈显著负相关，且其他控制变量的系数和符号与前文实证结果均一致。综上所述，通过稳健性检验，证明本文的实证研究结果具有一定的稳健性。
四、研究结论、建议与展望
（一）研究结论
本文基于2009-2022年的面板数据对A股上市公司ESG对企业融资约束的关系进行了实证检验。研究发现：
提高ESG评级水平有利于企业缓解融资困境，提升企业运营效率，这是因为良好的 ESG评级能够提高企业的声誉水平、投资人对企业的信任程度，进而降低企业的融资约束。
对于国有企业来说，ESG评级对企业融资约束的抑制作用要比非国有企业的抑制作用强，主要原因如下：国有企业通常受到更多政府监管和政策指导，随着国家层面对于可持续发展和ESG的重视，国有企业可能会受到更多ESG相关的政策压力和指引，要求它们在环境和社会责任方面采取行动，这可能导致在ESG表现不佳时面临更严格的融资条件。
（二）政策建议
从国家的宏观视角出发，强化企业ESG信息的全面披露，不仅是提升国家治理体系现代化的重要一环，更是推动经济高质量发展的关键举措。信息披露是ESG发展的基础，国家应着力构建完善的ESG信息披露制度框架。尽管证监会发布的《上市公司治理准则》中要求上市公司建立ESG制度，中国证券投资基金业协会业也发布《中国上市公司ESG评价体系研究报告》，表明投资者在做投资决策时会将企业ESG表现纳入决策范围，但目前我国企业对ESG信息的披露仍以自愿为主，2021年仅有66家上市公司选择发布以ESG为名的报告。明确披露标准与要求，提升信息透明度，让市场参与者能够基于充分的信息做出理性决策。同时，对承担ESG信息评估重任的机构实施严格的定期审查机制，确保其具备高度的专业性和独立性，从而精准鉴定企业ESG信息的真实性，为投资者和社会公众提供可靠的参考依据。
另一方面，企业必须主动、全面、及时地披露ESG相关信息，提升透明度，包括环境绩效、社会责任和治理实践等方面的数据和成果，增强利益相关者的信任和支持。在ESG信息披露方面，遵循国际标准，国有企业可以借鉴国际通行的ESG披露标准和框架，如GRI（全球报告倡议）、SASB（可持续发展会计准则委员会）等，以提高信息的可比性和可信度。
评级机构要参考国外的成功经验，结合我国的实际国情，建立自身的ESG评价体系。国外ESG 评价体系覆盖范围更大，评价标准更加合理，具有一定参考价值。比如，国外的评级机构给予争议事件极大的关注，采用科学的方法对争议数据进行处理并决定是否采纳。国内的评级标准可借鉴国外的做法，挖掘出争议事件和数据的价值。值得注意的是，考虑到各国国情的差异，国外经验的参考和借鉴价值有限，所以国内评级机构应结合我国以及企业的实际情况，建立本土化的ESG 评价体系。
（三）局限性与展望
ESG作为近年新兴评级指标，尽管有多家第三方机构提供评价体系，但尚未形成统一意见与评价体系。本文使用的华证评价指标，虽使用广泛，但其数据权威性有待提高。由于大多第三方评价机构拥有数据评价年份较短，且数据缺失严重，本文无法用来对比检验实证结果，因此本文结论稳健性仍有待提高。此外，纳入ESG评价的企业数量较少，且本研究选择的样本主要涉及在市场上表现良好的上市公司，样本代表性可能不足，后续研究需要以更丰富的数据考察ESG表现对企业融资成本的影响。最后，本文衡量企业融资约束水平的变量存在一定局限性。由于ＫＺ指数指标在构建的过程中包含了一些企业财务指标，因此该指标在衡量企业融资约束水平时存在一定内生性问题，尽管本文已经在稳健性检验中采用一些方法去排除这一问题，但该指标本身存在的不足之处无法改变。因此，在未来的研究中对企业融资约束水平的衡量应更加严谨和慎重。
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