引言

党的二十届三中全会决定强调，要提高上市公司质量，强化上市公司监管。在《证券法》的核心议题中，对证券虚假陈述行为的规范历来占据重要地位。预测性信息披露作为资本市场信息披露框架的有机构成，对于强化上市公司监管及保护投资者权益有着不可忽视的作用。鉴于我国当前金融改革蹄疾步稳，预测性信息的披露活动日益频繁且重要性凸显。在此背景下，2022年颁布的《最高人民法院关于审理证券虚假陈述民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《虚假陈述若干规定》）第六条首次明确了我国预测性信息虚假陈述责任的认定规则，为评估预测性信息披露的合规性提供了法律上的依据。然而，该新规表述较为笼统，难以形成有效的合规指引，因此，确立具体的认定标准以确保该规则的有效实施，成为当前亟待解决的问题。

一、预测性信息虚假陈述责任的制度渊源

（一）历史渊源

我国对预测性信息的监管初现于证券交易所的自律性规则，2004年《深圳证券交易所股票上市规则》与《上海证券交易所股票上市规则》中就首次引入了业绩预告强制披露要求。随后，2006年的修订版《上市规则》通过设定具体的量化标准，进一步细化了这一披露要求的监管阈值。长期以来，监管当局对业绩预告等有限的几类预测性信息采取了严格的监管措施。直至2018年，证监会在修订《上市公司治理准则》时，于第九十一条中体现了监管政策的转变，明确提出“鼓励”上市公司开展自愿性信息披露，并首次对预测性信息设置了风险提示要求。在立法层面，2020年新修订的《证券法》虽未直接界定预测性信息披露的概念，但第八十四条规定，“信息披露义务人可以自愿披露与投资者作出价值判断和投资决策有关的信息”，该条款在一定程度上被理解为对预测性信息披露的隐含认可。随后，2022年颁布的《虚假陈述若干规定》以《证券法》第八十四条及相关民事责任条款为依据，确立了预测性信息披露的“安全港”免责规则，标志着我国在预测性信息虚假陈述的司法认定机制上迈出关键一步，初步形成制度框架。

（二）理论基础

我国预测性信息安全港制度的设立体现了我国在预测性信息披露监管及责任制度建设上取得了显著进展，明确信息披露文件中的预测性信息与实际经营情况存在不符甚至重大差异时不构成虚假陈述，同时以负面清单的方式规定预测性信息虚假陈述不予免责的三项除外条款，为披露者应对可能引发的虚假陈述指控提供责任豁免，是优化责任认定机制、强化司法实践应用的关键一步。从制度设计的核心逻辑出发，该制度主要包含过错认定原则和风险警示原则。

1. 过错认定原则

预测性信息的安全港规则本质上脱胎于侵权责任的法理基础。相较于对既成事实的客观描述，预测性信息本身具有显著的不确定性特征，其内容往往涉及未来可能发生的情形，因而与实际状况之间存在发生偏差的天然可能。这一特质是代理成本理论决定的：在存在第三方行为介入时，无论是历史性信息还是预测性信息，责任主体均难以保证其完全准确。正因如此，在侵权法路径下，不宜仅以披露信息与实际结果是否一致作为唯一判断标准，而应深入考察行为人的主观状态，即对其是否存在过错进行实质认定。

2. 风险警示原则

根据风险警示原则，信息披露义务人在公开预测性信息时，必须同时提供充分的警示性声明。该原则最早形成于美国司法实践，后经由1995年《私人证券诉讼改革法案》被正式纳入安全港规则，成为成文立法。我国《虚假陈述若干规定》第六条也借鉴了这一理念，明确规定若披露人在发布预测信息时已作出充分、具体的风险提示，指明其预测性质并列举可能导致结果不确定的主要风险因素，则可据此主张免除虚假陈述责任。此外，披露人还负有持续更新义务，即在原有预测所依据的风险发生重大变化、可能影响预测实现时，应及时补充警示内容，否则将无法适用免责条款。然而，该原则在适用中亦显示出其内在张力，存在一定的局限性：投资者可能指控企业进行“欺诈性警示”并提起集团诉讼，而企业则常援引该条款作为抗辩事由。因此，司法实践中需结合具体语境，全面审视预测性陈述与相关警示声明的真实性、充分性和善意程度，从而公正认定其是否符合风险警示的法定要求。

二、我国预测性信息虚假陈述责任规则的检视

基于前述理论基础以及本土制度实践，《虚假陈述若干规定》第六条这一开创性规定以负面清单的方式在“预先警示”“非明显不合理编制基础”以及“信息更新义务”三个方面为信息披露主体提供了指引，旨在推动预测性信息得以恰当、审慎地披露。然而，该条款在适用过程中呈现出严苛性与宽泛性并存的张力，一方面可能导致司法实践中裁判依据不足、认定标准趋于僵化等问题，另一方面也在不同主体间的利益平衡方面显现出不足，仍有待未来立法与司法进一步予以优化和完善。

（一）缺乏对行为人主观状态的考量

1. 侵权法路径下的非正当性

针对历史性信息虚假陈述的责任认定，《证券法》第八十五条和第一百六十三条依据主体类型设置了差异化的归责标准：发行人适用无过错责任，而董事、监事及高级管理人员等则适用过错推定责任。由于证券市场虚假陈述本质上属于侵权行为，对行为人主观过错的认定是侵权责任成立的核心要件，这一原则亦为域外司法实践所普遍采纳。类似地，预测性信息若存在欺诈性披露，同样构成侵权，理应在相同归责框架下进行判断。

然而，《虚假陈述若干规定》第六条在设定预测性信息披露的责任豁免条件时，并未将行为人的主观状态作为考量因素，这一立场从侵权法理论来看存在明显缺陷。尤其值得注意的是，相较于历史性信息，预测性信息更容易受到披露主体主观意图的操纵，例如发行人可能出于影响股价的目的故意发布不实预测，因而理应对其施加更为严格的法律约束。

该条款未引入主观要件，导致了实践中面临两方面困境：其一，虚假陈述的行为人可能通过形式符合第六条要求而规避责任，造成安全港规则被滥用，无法有效制裁虚假陈述行为；其二，若将无主观恶意的预测偏差也纳入责任范围，则会不当加重披露主体的法定义务，抑制其信息供给意愿，违背了鼓励预测性信息披露的立法原意，最终可能导致该规则在实践中被搁置，形成制度虚置。

2. 美国判例法中的辩证审查

在适用逻辑方面，我国的安全港规则采取的是“并行”式条件结构，而非“择一”式选择路径，这一安排实质上提高了该规则的适用门槛。相比之下，美国《私人证券诉讼改革法案》（PSLRA）对Rule-175及司法实践中形成的预先警示原则进行了系统性整合，构建出两条独立且可选择的适用路径：一为择一式，二为并行式。两者争议的核心在于是否应将行为人的主观心理状态作为判断合规性的审查依据。

择一式路径，即狭义的安全港规则，规定了如果信息披露义务人只要证明预测性信息披露附带有意义的警示性语言或被认定是不重要，即满足豁免条件。该机制虽有助于鼓励披露，却也可能使某些故意作出的虚假陈述逃避法律责任。在此路径下，举证责任由被告承担，其必须证明警示语言充分且显著，足以否定信息重大性。

并行式路径则将主观意图纳入审查范围，强调对行为人是否存在欺诈故意的实质性判断。此时举证责任转移至原告，若其无法证明信息披露者明知信息虚假或存在误导仍予以发布，则被告可获免责。若被告选择适用择一式路径，法院通常不再审查其主观意图，从而为信息披露主体提供了较为宽松的责任豁免空间。

尽管随着市场发展，美国在实践中对主观要件是否应作为安全港规则的必要审查要素仍存争议和不确定性，但不可否认，该制度在激励预测性信息披露方面曾发挥重要的历史作用。

（二）适用范围模糊

该条款适用的预测性信息范围在两个维度上存在问题：

在信息类型方面，《虚假陈述若干规定》第六条主要明确列举了“盈利预测”和“发展规划”两类预测性信息，其余类型仅以“等”字作概括性表述，导致其外延不够周延，认定标准亦缺乏明确性。判断某一信息是否属于预测性信息，是适用安全港规则的前提。若可适用的信息类型范围过窄，将难以激励披露主体主动提供预测信息；反之，若范围界定过于宽泛，则易造成信息冗余，增加投资者识别有效信息的负担，反而干扰其决策。

依据相关司法解释，预测性信息主要包括以下五类：其一，对利润收入、每股盈利等或其他财务事项预测的陈述；其二，公司管理层对未来经营计划与目标的陈述；其三，对未来经济表现的陈述；其四，对所依据的假设前提及相关事项的陈述；其五，任何证券管理机关要求的预测性陈述。然而，不同类型的预测性信息对市场的影响程度存在显著差异。例如，盈利预测通常直接作用于投资者对公司价值的判断，而战略规划类信息的影响则较为间接。因此，从提升立法精细度的角度看，有必要区别不同类型予以差异化规制，否则可能诱发监管套利行为。

在适用领域层面，安全港规则的核心目标在于提升预测性信息披露的全面性、准确性与及时性。然而，不同资本市场环节对信息敏感度和披露要求存在较大差别。以首次公开发行为例，其信息披露无论在深度、广度或审查强度上均远高于普通二级市场交易。因而在该类关键领域，无论历史信息还是预测信息，均应适用更严格的披露标准和法律责任约束。然而，《虚假陈述若干规定》第六条并未对安全港规则的具体适用场景作出限制，这意味着当前制度将其统一适用于所有类型的预测性信息披露，尚未建立起与领域特征相适应的区分性规则体系。

（三）除外情形认定标准不明确

1. 未对“充分风险提示”的“充分”条件进行指引

我国证券法领域引入“充分风险提示”作为除外责任条款，实则是借鉴了美国证券法中的“预先警示原则”。在我国司法实践中已有相关案例，在上海金融法院发布2023年度十大典型案例四，朱某诉某软件公司证券虚假陈述责任纠纷案中，法院就严格按照《虚假陈述若干规定》第六条的三项条款进行一一分析判定该科技公司的行为是否构成虚假陈述，其中就包括“被告不但未进行任何风险提示，反而强调尚未发现影响本次业绩预告内容准确性的重大不确定因素”，存在明显过错，被告行为已触及《虚假陈述若干规定》第六条第（一）项之情形的表述。

然而，结合我国实际市场与监管环境，将该条款作为虚假陈述免责事由的合理性，存在一定争议。主要问题在于，原告在诉讼中对此进行举证极为困难，导致该条款在实践中难以有效保护投资者权益。当前，沪深交易所已通过信息披露格式指引对风险提示作出专门规定，证监会2021年发布的相关准则亦明确要求，年度报告、半年度报告如涉及未来计划等前瞻性陈述，需声明“该计划不构成公司对投资者的实质承诺，投资者及相关人士均应当对此保持足够的风险认识，并且应当理解计划、预测与承诺之间的差异”。此类标准化披露要求，实际上显著降低了发行人完全不做出风险提示的可能性。然而，在缺乏关于“充分性”认定的具体司法标准的情况下，投资者若主张发行人风险提示未达充分程度，则面临较高的举证门槛。

尽管我国已在规范层面和司法实践中初步形成对风险提示的形式要求，但目前尚未建立系统、统一的“充分性”认定标准，尤其缺乏对警示语言动态更新和内容完善的明确指引。实践中，一旦企业使用了符合监管模板的警示语句，法院通常倾向于认定其已履行提示义务，原告难以证明该提示仍属“不充分”。例如，在“中航三鑫案”中，法院强调应审查预测性信息披露时“上市公司是否做了预测具有不确定性的警示性提示”，而未重点关注其“充分性”。因此，未来研究应致力于厘清“充分风险提示”的实质内涵，构建可操作的审查标准，并为警示信息的持续更新机制提供理论支撑与制度建议，以增强该条款的实际适用性与裁判一致性。

2. 未对“明显不合理编制基础”标准进行全面界定

预测性信息所具备的有限客观性，主要依赖于其所依据的编制基础。若该基础存在明显缺陷，则预测结果很可能严重偏离实际情况，导致与公司实际经营状况发生重大偏差。在此情况下，若投资者因信赖此类信息而遭受损失，信息披露义务人应承担相应法律责任。目前，我国尚未对预测性信息应基于何种编制基础、采用哪些合理假设以及会计政策选择等形成明确的成文规范。尽管新《证券法》原则性要求信息披露须“真实、准确、完整”并做到“简明清晰、通俗易懂”，但在司法与监管实践中，关于编制基础是否具备合理性的认定仍存在标准不一、尺度多元的问题。受形式法治观念的影响，适当性义务的具体规则与判断标准尚未体系化，导致在行政执法和司法裁判中难以精准识别市场主体、金融机构及中介机构是否存在违法行为。编制基础合理性的判断本身具有较强的证明难度，易受到主观认知及结果导向的干扰——即部分裁判倾向于依据虚假陈述所引发损失的大小或市场反响的严重程度，来倒推认定编制基础的合理性。此类做法往往缺乏前瞻性和理性衡量，不利于作出真正符合市场整体利益的法律判断，长远来看可能阻碍证券市场的健康发展和投资者权益保护。因此，有必要对“编制基础明显不合理”这一关键构成要件展开深入研究，明确其认定边界与适用标准，以提升法律适用的可预期性和精确性。

3. 及时履行更新义务要求苛刻

中国证监会在《上市公司信息披露管理办法》中将信息披露的“及时”界定为自起算日起或者触及披露时点的两个交易日内。然而，在实际操作中，许多预测性信息所依赖的前提条件处于动态变化之中，往往难以立即作出确切判断。信息披露义务人通常需经历一段时间的持续观察、事实核验和影响评估，方能确定是否需要对已披露的预测内容进行更正更新。

与美国证券法律制度不同，我国未将“善意”作为免责事由，这意味着发行人无法以主观上出于善意作出预测为由，免除其在虚假陈述中的法律责任。我国在设计安全港规则时虽在一定程度上借鉴了国际经验，但并未引入主观善意要件，实际提高了该类规则的适用门槛。如若在此基础上进一步施加“及时更新义务”，可能产生多重制度成本：一方面，上市公司作为信息披露的主要承担者，其合规成本与披露风险将显著增加，可能导致安全港规则过度向维护市场秩序倾斜，而削弱其鼓励企业披露前瞻性信息的制度初衷，甚至产生抑制竞争的效果。事实上，美国《私人证券诉讼改革法案》（PSLRA）之所以明确免除了对前瞻性信息的强制更新义务，正是出于降低合规负担、激活市场活力的考虑。

另一方面，从投资者保护的角度看，过度强化披露义务并不能真正培育出成熟、理性的投资主体。知情权的保障并不等同于确保投资者获得所有信息，而忽视自主判断能力的培养。若一味强调披露方的责任，忽视投资端的教育引导和对理性合格投资者的培育，长期来看可能导致投资者依赖性强、企业披露积极性低的双重困境，最终影响证券市场的健康运行。因此，有必要在预测性信息披露的整体制度框架下，对“及时更新义务”设置的合理性与可行性进行审慎评估与再平衡。

三、责任认定标准的优化路径

为破解当前司法解释存在的问题，有必要对《虚假陈述若干规定》第六条设置缺陷进行修正以及对各项认定标准予以细化，实现规则的定量化与定性化适用。

（一）引入主观要件的审查

在审理与预测性信息虚假陈述相关的民事赔偿案件时，我国司法实践中主要存在两种裁判思路。第一种倾向于借鉴比较法经验，从被告的主观心理状态和是否履行法定警示义务两个层面进行审查；第二种则参照历史性信息虚假陈述的责任认定框架，结合具体案情进行适应性裁量。尽管两种方法在技术路径上存在差异，但均将行为人的主观要件作为司法判断的重要依据。

主观要件的审查，核心在于确认信息披露人是否确实不知悉可能实质性影响陈述准确性的未公开事实，并出于真实善意确信所披露内容属实。法院应重点考察以下三个层面的内心确信：其一，行为人真实地相信陈述内容；其二，该陈述具备合理依据；其三，披露人未故意隐瞒任何可能严重削弱预测可信度的事实，如故意隐瞒诸如会计政策变更、企业内部重大重组等应公开事项，进而作出误导性陈述。

然而，该审查机制亦面临证明难度较大的现实困境。特别是在公司内部控制机制不健全的情形下，司法机关往往更倾向于个案化裁量，难以形成统一且可普遍适用的认定标准。以《虚假陈述司法解释》出台前的“中航三鑫”案为例，该案判决即是通过主观要件的认定驳回了原告关于虚假陈述赔偿的诉请，是预测性信息虚假陈述领域的代表性案例。深圳市中级人民法院在裁判中明确指出，应依据上市公司披露时的主观心理状态进行判断，即其当时是否有理由真实地相信预测性信息，是否有意出具虚假预测信息误导投资人。法院最终认定，无充分证据证明案涉所得税资产确认审慎性不足的预测系有意为之，披露时不仅基于合理推断、秉持善意，还辅以充分风险提示，结合各项情节，不构成虚假陈述。

（二）适用范围的界定

首先，在信息类型方面，《虚假陈述若干规定》第六条未对预测性信息作进一步区分，其认定标准较现行部门规章及交易所自律规则更为宽松，难以适用部分高风险信息类型对强监管的实际需求。明确预测性信息披露制度的规制范围，是实现对不同类别信息精准监管的前提。因此，建议在《证券法》层面系统整合并明文列举典型的预测性信息类型，例如区分为财务类预测性信息与非财务类预测性信息，并据此设定差异化的审查标准和披露要求。同时，应授权证监会根据市场发展与监管实践，动态调整可适用安全港规则的预测性信息范围，以增强制度应对现实变化的灵活性。尽管对披露行为合法性的确认本质属于立法事项，理应由《证券法》予以规定，但考虑到金融市场与信息形态的不断演进，有必要通过设置兜底条款，赋予监管机构在具体执法中进行类型补充的权力。

其次，在适用领域层面，由于当前相关司法案例数量有限，法院通常将预测性信息披露的规制范围笼统界定为“证券交易场所发行与交易过程中”发生的虚假陈述行为。司法审查目前主要集中于证券交易所及新三板市场，而对于区域性股权市场、定向增发、协议转让等非集中交易场景中的预测性信息披露，则缺乏系统审查和裁判积累，导致可援引的案例较为匮乏。相较之下，行政执法实践提供了更为丰富的监管经验。建议依托既有的行政处罚与公示机制，识别违规高发领域——如重大资产重组、并购融资、合并交易、私募业务、资产置换、股权评估、对外担保及涉嫌内幕信息等环节，实施分类监管并采取差别化措施。此外，鉴于某些证券业务本身风险较高、投机性较强或具有非公开性质，基于审慎监管和风险防控的原则，应将其排除在安全港规则的适用范围之外，以维护市场稳健运行和信息披露的公信力。

（三）完善除外情形认定标准

1. “充分风险提示”的认定标准

构建一套完整且充分的风险警示语言规范，其核心在于确保所披露信息能够显著传达实质性风险内容。当前，我国在立法和司法实践中，通常仅以是否包含警示语句作为判断风险提示充分性的标准，这一做法实质上是为了缓解“预先警示理论”在实际操作中证明困难、适用性弱的现实困境。但再规范层面还是有必要进一步细化警示性语言的要求，强化其信息传递功能，使其能够有效告知投资者预测信息与实际经营结果之间可能存在的重大偏差，从而实现真正意义上的充分风险揭示。

一项符合“充分风险提示”标准的警示性陈述，应具备以下三项基本特征：第一，针对性。警示内容须指向具体的预测项目、数据或某一特定信息段落，避免采用覆盖整个文件（如招股说明书、盈利预测报告或年报）的笼统式、概括性声明。第二，具体性。警示语言应做到明确、精准且易于理解。当前实践中常见诸如“可能产生一定不利影响”“在一定程度上构成影响”“或需承担部分成本”等模糊表述，应予淘汰。上市公司应依据已知客观情况，尽可能详细说明可能影响预测实现的具体风险因素，并估算其潜在影响。建议采用如“严重损害”“显著影响”“实质性不利影响”或“重大损失”等具有明确警示效果的词汇，以契合信息披露制度的功能定位。第三，显著性。上市公司须将警示性语言置于披露文件的突出位置，确保投资者能够在阅读过程中及时、便捷地注意到相关风险提示，避免关键信息被埋没或忽视。

2. 编制基础明显不合理的认定标准

若预测性信息缺乏合理的假设基础，便可能构成误导性陈述或虚假记载，从而引发监管或法律责任。在实践中，如何认定预测性信息编制基础的合理性存在较大争议。一方面，由于预测性信息本身具有前瞻性、主观性和不确定性，其所依赖的基本假设（如特定经济环境）和所选用的会计政策（即便在当时合法合规）极易受宏观经济波动与制度变迁的影响，相关判断标准也需随之动态调整，这无疑增强了认定的不确定性。另一方面，监管政策更迭、裁判者的事后视角以及历史情境的不可复现性，均加大了举证难度。认定过程往往需依赖推测或横向比对，难以形成稳定、统一且具有权威性的客观标准。

然而，我们也不应因存在困难而放弃对合理基础的审查。可借助会计师、财务顾问等专业力量，运用专业审核方法，对预测性信息所依据的会计假设和政策进行评估。财政部发布的注册会计师鉴证业务基本准则为预测性信息的披露提供了操作指引。根据该准则，在评价预测性信息编制的假设基础时应特别关注：对预测性财务信息具有重大影响的假设；对内外部因素的变化特别敏感的假设；与历史模式或趋势不相符的假设；存在重大不确定性的假设。这提示企业在披露预测性信息时需从两方面入手：一是全面识别关键假设，包括正常经营所需的各类资源（如劳动力、原材料、固定资产）、产品或服务的销售状况、整体市场与行业竞争态势，以及是否涉及特殊会计政策或监管要求等；二是确保预测建立在对历史信息的合理援引之上，即依据以往财务状况、经营成果和现金流量等数据，为预测提供基准。若企业处于初创阶段或推出新产品，则可参照同类产品或业务的既往财务信息进行预估。

同时也应清醒认识到，此类经验性方法仍存在局限。尽管有实证数据作为支撑，其本质上仍属基于逻辑的前提预设，稳定性不足，且无法确立严格的因果关系。因此，在判断预测性信息编制基础是否合理时，应立足于“事中”视角，以审慎态度作出评价，并遵循安全港规则的基本精神，不宜轻易以基础假设存在争议为由认定其“明显不合理”，进而直接推定构成虚假陈述。

3. “未及时履行更新义务”的认定标准

最后，《虚假陈述若干规定》对预测性信息披露者提出了及时更新的义务。此项要求作为一种增信机制，形式上旨在加强对投资者知情权的保护。然而，若更新义务设置过重，将显著增加披露主体的合规成本与法律风险，从而抑制其披露意愿，最终背离安全港规则鼓励前瞻性信息发布的初衷。鉴于证券预测信息本身具有高度专业性和复杂性，统一强制要求在两个交易日内完成更正判断，显然缺乏合理性与可操作性。

建议依据信息类型构建差异化的更新时限规则。对于预期收益、重要会计政策、研发投入等能够反映企业核心竞争力、经营稳健性及未来发展风险的关键信息，可继续适用现有的两个交易日标准；而对于企业战略规划、宏观发展目标等较为综合的预测内容，则应设置更为宽松的期限，例如延长至七个交易日。预测性信息的时间跨度越短，其准确性和可靠性通常越高。为兼顾信息质量与披露灵活性，应允许上市公司在合理观察、测试与验证的基础上，自主选择在规定的时段内作出更正决策。

为确保此类规则的有效实施，我国可参考日本课征金制度中的加减算机制，构建激励与约束并重的监管框架。若发行人或上市公司主动发现并纠正预测信息中的错误或疏漏，即使实际结果与预测存在偏差，也可免除或减轻其法律责任；反之，若披露主体怠于履行更新义务，监管机构可采取递进式惩戒，先施以监管措施或纪律处分，情节严重者再予以处罚。通过此类制度设计，既能够增强信息披露主体的自律意识和主动纠错积极性，又可提升对违法违规行为的规制效能，从而实现投资者保护与市场活力之间的平衡。

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