引言

在人才强国建设进程中，人力资本作为人才的替代变量，具有显著的价值。人力资本既是信息、技术和知识的创造者，也是承载者。积累人力资本能够在一定程度上盘活存量资产，提高货币政策利率传导效率，促进全要素生产率的提高和技术进步。从既有文献看，国内外学者主要考察人力资本价值与测度。人力资本价值的主要包括人力资本自身价值与其发挥的效能。而人力资本测度的发展脉络从基于教育水平的人力资本间接测度方法，向基于人的能力的人力资本直接测度方法演进。对于基于教育水平的人力资本间接测度方法，大多数研究者均使用受教育程度（平均受教育年限）或总体教育水平（非文盲率）等教育指标作为测度人力资本的替代指标，受教育程度或总体教育水平越高代表个人所具备的人力资本越多。

综上所述，已有相关文献对人力资本价值的界定与测度的研究取得了一定的理论成果，若能在此基础上测度人力资本价值，将未来预期稳定的现金流作为人力资本报酬，并打包成为金融产品，就有可能实现人力资本的证券化。但鲜有文献提到人力资本证券化相关问题。基于此，本文将深入探究人力资本证券化的理论逻辑与交易机制，分析人力资本证券化的可行性，对于促进人力资本的研究与利用，以实现人才强国具有重大的理论与实践意义。

一、人力资本的内涵特征、价值形成与评估

（一）人力资本的内涵

人力资本一词最早定义是人身上后天获得的可以作为资本的能力。马克思在劳动价值论中提出，价值的实体是劳动，抽象劳动创造商品的价值，具体劳动创造商品的使用价值。人作为生产要素在价值创造和人类社会发展中占据着不可替代的作用。舒尔茨指出，人力资本主要体现在劳动者身上，表示为劳动者的数量和质量，以及用以形成和完善劳动力的各种投资。随着人力资本理论的深化，有不少学者从不同角度去探讨人力资本的内涵。Becker等人从家庭和个人微观视角研究了人力资本，指出人力资本不仅意味着才干、知识和技能而且还意味着时间、健康和寿命； Mincer认为对人力资本的投资包括教育、培训、迁移、医疗保健等；Denison研究发现，人力资本投资是带动经济增长的重要因素。

综上分析可见，人力资本有广义和狭义之分。狭义的人力资本通常指的是个人通过教育和培训所获得的知识与技能，这些可以通过正规的教育体系获得，并且能够在劳动市场中较为直接地转化为生产力和经济价值。广义的人力资本则包括了更广泛的因素，除了教育和技能之外，还涵盖了个体的健康、经验和创造力，甚至个人的社会网络和动机等。由于现阶段人力资本的评估无法精准地测度广义上的人力资本，因此本文使用狭义的人力资本，即指存在于人体之中的具有经济价值的知识、技能和体力（健康状况）等质量因素之和进行探究。

（二）人力资本价值的形成与积累

人力资本作为特殊的生产要素，是通过其本身的价值来表现的，价值形成路径是一个多维度和多层次的过程，涉及个人、组织和社会的不同方面。人力资本体系见图1。要研究人力资本价值的形成，必须了解其中价值的构成。人力资本价值的构成主要包括两个部分，一是人力资本自身价值，二是人力资本价值外溢，即外部性。人力资本自身价值体现在多个维度，包括知识、技能、经验和创新能力。而人力资本的价值外溢指的是人力资本具有知识外溢效应的特性。人力资本的外部效应主要表现在高人力资本水平个体对周围环境会造成积极影响。

人力资本的积累则主要受教育、培训和健康状况的影响以及经验的累计过程。教育是人力资本积累的核心途径，不仅能够促进人力资本的增长，增加个体的知识储备和技能水平，还具有筛选和优化人力资本的功能。随着政府对教育的持续投入，教育质量的提高将促进人力资本的进一步积累。培训是流动人口积累人力资本的关键途径。通过培训，可以提升人力资本的质量，激发员工的工作热情，从而提高人力资本的积累水平。健康在人力资本积累中同样扮演着重要角色。采用终身收入来衡量人力资本，能够更合理地反映教育和健康等长期投资对人力资本积累的影响。

（三）人力资本未来价值的评估模型

1．理论依据：资本资产定价模型

现代投资理论中，资本资产定价模型是进行要素价值评估的基础模型，为解决资本定价问题提供了一个出发点，也为人力资本未来价值评估提供了一个理论基础模型，公式如下：

式中，为人力资本的期望收益率；为无风险收益率，可以参考政府债券利率；为市场的预期收益率；是人力资本的系统风险测度，即人力资本相对于市场的风险系数，反映了人力资本收益的变动与市场整体变动的相关性。由此，在评估过程中，需要考虑人力资本投资成本、风险和预期收益，人力资本的价值可以看作是其投资成本、风险和预期收益的总和。

2．常规的评估方法

目前比较受认可的观点是基于人力资本所有者是固定权益索取者以及剩余权益索取者进行分析。主要的方法有以下几种：

（1）折现法。折现法有从人力资本的收益视角出发，折现法通过精心计算净现金流量的折现值，将人力资本未来价值折现到当前方便计算，公式（1.2）客观地反应了折旧的时间效应。而未来工资报酬折现法，则进一步将目光投向了劳动者未来薪酬，以时间为轴，预测并折现未来的收入流，为评估人力资本价值开辟了又一重要路径。其中如式（1.3）所示，效率系数（E）的引入，通过对比企业人力资本收益率（）与行业基准（，有效修正了行业差异对评估结果的影响。

式中，代表人力资本价值，代表企业员工应取得的薪资报酬，T代表员工的工作年限，t代表代表计量时需要计算的年限，代表员工取得收益的折现率。

式中，E 代表效率系数，这个系数为企业和行业收益的计算标准；代表在第 m年的企业人力资本收益率；代表在第m年的人力资本行业收益率；m代表需要计算的年限；M代表计量时员工的工作年限。

（2）成本法。成本法以历史成本为基础，如式（1.4），通过细致的成本加总直观展现了人力资源从获取到维持直至利用的全过程成本，为评估其内在价值提供了坚实的成本基础。

式中，V代表人力资本价值，Ci为第i种成本，n为成本种类。

（3）期权价值法。这一方法将人力资本视为一种具有潜在增值空间的期权，利用期权定价模型捕捉其未来价值的动态变化。

式中，C表示人力资本价值，S表示人力资本期权产生的预期现金流的现值，X表示获得人力资本期权的投资成本的现值，γ表示无风险利率，N表示标准正态分布的累积分布函数，δ表示人力资本价值的不确定性，即人力资本值，γ表示无风险利率，N表示标准正态分布的累积分布函数，δ表示人力资本价值的不确定性，即人力资本价值的波动率。

二、人力资本证券化的理论逻辑解析

（一）人力资本证券化内涵与特征

从资本的一般意义上理解，根据fisher的观点，资本是现在和将来收入流的源泉，因此，凡是可能产生未来收入的资源都是资产，资本作为资产动态的、价值化的表现形式，可以在资本市场上被出售、收购、兼并，并相应地增值或贬值。人力资本同样是一个具有价值的存量，能够由存在于人体之中的知识、技能、健康等带来现在和未来的产出与收益，因此人力资本理论上也应该可以在资本市场上被出售、收购、兼并。但是在人力资本市场上，类似学历证书、职业证书等人力资本价值显示信号信息是残缺的，难以直观量化，加之人力资本具备很强的流动性，导致人力资本不像非人力资本那样易于测算，存在承担风险的可能性，因此需要一种更合理更稳定的方式使人力资本可以在资本市场流通。而证券化作为目前国际金融市场上最具潜力的金融创新之一，其最大的作用就是将资本量化以保证资产的流动性的同时，方便其在证券市场流通，正好能够解决人力资本流通过程中的问题。人力资本的证券化是基于把人力资本看作是个人所拥有的能够在未来带来一系列收入的知识和技能资产化。作为可带来预期现金流的人力资产也可被用做证券化的基础资产。人力资本证券化问题实质上是一个终身的跨期最优消费—投资决策问题，利用金融工具把个人一辈子的消费和收入做一个更加平滑的、互相补充的安排。而“人力资本”的价值就在于劳动力潜在薪水的价值。

综上，人力资本证券化是指人力资本管理公司将一组具有预期未来稳定现金流的人力资本汇集起来，形成一个资产池，通过结构性重组，发行可以在金融市场上出售和流通的证券，据以融资的过程。

（二）人力资本证券化的市场定价

依据前文对人力资本价值的界定与分析测度基础，塑造理论的人力资本定价模型：

其中，人力资本未来创造的价值总和是受教育程度、健康状况、从业类型等因素的函数，其他各种要素参与创造价值的成本又包括企业家才能成本、技术成本等，可得：

由此，可以对个人的人力资本价值进行加总求和，得到一个团队或部门或公司的人力资本价值，即得到打包好的综合值。再根据折现现金流（DCF）模型对打包好的人力资本证券进行定价，人力资本证券价格是人力资本未来收益的变现，可得：

根据式中：P为人力资本证券价格；为第t期人力资本净收益现金流；n为人力资本创造价值所经历的期数；y为投资者期盼的收益率。

除了DCF法，还可以采用市场比较法来对人力资本证券进行定价，通过比较类似企业或行业中已知的人力资本交易案例来确定价格，能够反映当前经济条件下的人才价值。

参考足球经济学中的人力资本定价模型，经济学家Gary S. Becker和Kevin M. Murphy提出的人力资本理论模型D-G模型，初始模型为球员的人力资本定价模型，说明了球员的人力资本是如何被直接定价的。在D-G模型中，球员的特质和买卖双方俱乐部的特点决定着球员转会费。球员转会费是由买方俱乐部特征变量、卖方俱乐部特征变量、球员特征变量决定。其中，球员的特征由10个变量显示，买方俱乐部、卖方俱乐部的特征各由6个变量显示。所以模型又可进一步表示为转会费与反映球员、买卖方俱乐部特征的22个变量之间的函数关系。假设球员 k 从卖方俱乐部 m 转会到买方俱乐部 n。其中主要涉及的公式如下：

其中，为买方俱乐部n所支付的最高价格，代表该球员加盟后球队表现和收入的预期效用增加的货币衡量，为合同期球员的工资成本，为合同签成时付给球员的费用，为在合同到期之前卖给该球员可能获得的收益。

其中，为卖方俱乐部转让球员k的最低价格或球员k的预留价格，是卖方俱乐部的价值函数，是球员k与俱乐部m的合约中剩余部分工资成本现值，是球员在合约末期预期转会费的现值。

其中，球员k的转会费应该在最高限 与最低限之间，球员的转会费其实就是买方俱乐部的最高报价和卖方俱乐部的预留价格的加权平均数。

其中，买方俱乐部的最高报价由球员特征变量和买方俱乐部的特征变量决定，卖方俱乐部的预留价格 由和卖方俱乐部的特征变量决定。

其中，球员的特征由球员年龄、之前效力的俱乐部、出场次数、进球率、国际比赛场次等 10 个变量决定；买卖方俱乐部的特征变量和由联盟排名、净胜球数、观众人数等6个变量决定。

最终得出，转会费是的10个变量，的6个变量，的6个变量的函数。最后Dobson 和 Goddard 根据 1973~1996 年转会记录数据，证明 与、、存在线性关系，得出球员转会费的定价模型如下：

其中：i=1, 2, ......, 10；j=1, 2, ......, 6。

在转会市场中，球员人力资本价值（转会费）实现了直接定价，其思路类似劳动力市场的信号（signal）显示机制，即球员的球技、场上表现、卖方俱乐部特征等能够较好地显示其人力资本价值。球员转会费模型的实质是通过球员在联赛中的表现发送信号和球员转会市场竞价机制综合而成的人力资本直接定价机制。人力资本是一种可以交易的特殊商品，而人力资本的流动其实是对其相关权利的交易行为。球员的转会费定价理论可以为研究企业人力资本直接定价问题提供很好的参照系。也就是说可尝试着建立企业人力资本的“直接定价模型”，即将这里的定义为人才的特征变量，包括年龄、健康情况、学历等n个变量决定，为人力资本证券购买方的特征向量，由m个向量决定，为人力资本组合证券出售方即相关企业或者团队的特征向量，由m个向量决定，即为人力资本证券的市场价值，最终可以得出：

最后，只需要用相关数据证明与、、存在线性关系即可。至此，市场比较法来对人力资本证券进行定价完成。

（三）人力资本证券化的风险评估

在成熟的金融市场体系中，保险、衍生金融工具和资产证券化产品等结构性金融工具能够分散和转移企业面临的利率波动、汇率波动、技术风险和市场更新等风险。但碍于人力资本市场并不完善，人力资本证券化的风险评估仍需要综合考虑一般债券证券化交易过程存在的风险与人力资本证券化交易中的特征风险等多个维度，通过评估指标对风险进行量化分析，以便制定相应的风险管理策略。除开一般债券在证券市场交易拥有的信用风险、市场风险及流动性风险外，还包括真实出售风险、信息不对称风险、资金断流风险等。如市场上公开的企业ABS虚假陈述案例主要指向基础资产与项目说明书中的表述严重不符，将导致信息不对称风险。

三、人力资本证券化的交易机制

借助助学贷款证券化的运作流程，对学生个人投资证券化进行制度设计，探讨特殊目的载体（SPV）、发起人主体与资产池建设和学生个人信用增级以及信用评级的变化。除此之外，多数文献认为通过资产证券化过程使不流动资产得以流动，主要依赖于三个机制：资产组合机制、破产隔离机制和信用增级机制。

第一，资产组合机制。资产证券化的核心问题是对所要进行证券化的原始资产的风险和收益要素进行分离和重组，使其定价和重新配置更为有效，从而使参与各方均受益，资产证券化的这个功能首先是通过资产组合的机制实现的。第二，破产隔离机制。风险隔离机制的核心在于通过基础资产的风险和其他资产（主要是基础资产所有人的其它资产）风险的隔离来提高资产运营的效率，从而为证券化参与各方带来收益。第三，信用增级机制。信用增级机制是资产证券化交易结构得以成功的一个重要保证，信用增级是用于确保发行人按时支付投资利息的各种有效手段和金融工具的总称，换句话讲，信用增级就是使投资者不能获得偿付的可能性最小。信用增级会增加基础资产的市场价值，几乎所有证券化运作都包含某种形式的信用增级。

四、结论与政策启示

人力资本作为一项关键的资源，在国家战略和个人发展中扮演着举足轻重的角色。本文从人力资本的内涵和价值出发，结合既有的研究成果和实践经验，深入探讨了人力资本证券化的理论逻辑和交易机制，为人力资本的金融化提供了切实可行的解决方案。本文首先分析了人力资本的内涵特征、价值形成与评估，指出人力资本不仅具有经济学属性，而且能够创造预期的未来稳定收入流。在此基础上，文章进一步解析了人力资本证券化的理论逻辑，包括其内涵与特征、市场定价以及风险评估，为构建人力资本证券化的交易机制奠定了坚实的理论基础。但是本文对于人力资本证券化的交易过程与具体交易机制的研究仍然不够深入，对于人力资本证券化在具体实践中的应用还是没有给出一个具体的具备可行性的方案，同时，由于人力资本证券化相关理论的缺乏，本文在后期风险评估与具体信用增信部分并未给出具体的实施方案，仍然需要学者们继续研究。

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